实达套利追踪（铜）：难以支撑的铜价

周五中国统计局公布了6月精炼铜产量达到330600吨，同比增长16.4%。国内主要进口商正在缩减铜的进口，铜的进口连续两个月呈现大幅下降的趋势。对目前铜价的上升有着一定的抑制作用。秘鲁南方铜业公司的工人威胁下周举行罢工，但对于LME影响甚微。目前主力合约0809沪伦比值7.73，维持在近一个月的高位，比值依然在小幅上升处于向上反弹的趋势中。

图1 沪伦比值

一、跨期套利分析

总的指导思想是：“在低库存水平下，现货（近月）的波动率要高于远期”（萨缪尔森效应）。

关注三大因素：① 库存是隔月价差的决定性因素；② 近月合约的波动性最强；③ 空头移仓使隔月价差扩大（通常是买进近期合约、后卖出远期合约的借入交易），多头移仓使隔月价差缩小（通常是卖出近期合约、后买进远期合约的借出交易）。

图2  沪铜隔月价差与展期收益

二、跨市套利分析

关注两大要点：两市比值（进口盈亏）和升贴水结构。比值是跨市套利的核心，但两市升贴水结构对套利的成败也具有非常重要的影响，它决定了展期收益或损失的大小。

1、              两市比值和进口盈亏

表一：各月份比值和进口盈亏对比

 

 

注：

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

          1、LME三月期价格为沪铜收盘时的报价，沪铜价格为当日收盘价。

2、LME各月份升贴水都是相对于三月期的升贴水，其中现货升贴水是沪铜收盘时的伦铜0-3升贴水实时报价，3月-7月升贴水是前一交易日伦铜的隔月升贴水价格，与沪铜收盘时的升贴水实时价格可能有差异，但差异较小。LME3-7月价格取第三个星期三，与沪铜最后交易日基本接近。

3、进口成本＝(LME3月铜+现货升贴水+进口升贴水)*( 1+增值税率)*汇率+杂费，进口盈亏为沪铜收盘价减去对应月份的进口成本。

4、国内现货价格为上海有色金属网现货成交区间的均价。 

5、两市比值按时间对应的原则计算，即现货/现货、3月/3、4月/4月……。

6、进口比值＝进口成本/（LME三月期价格＋对应月份升贴水）。实际比值低于进口比值表示进口亏损，高于后者表示进口有盈利。

7、考虑远期汇率影响。远期汇率选取CME人民币期货相关月份合约报价，仅供参考。

8、现货和近月进口盈亏对于判断是否会引起大量进口的作用较大，而远月进口盈亏只是作为参考。

 

 

图3 进口盈亏

 

 

2、两市升贴水结构与建仓和移仓条件

 

表二：跨市套利双边展期收益（元/吨）

	当月/1月期			1/2月期			2/3月期
日期	伦	沪	综合	伦	沪	综合	伦	沪	综合
2008-6-30	386	-140	-526	407	60	-347	304	120	-184
2008-7-1	380	30	-350	435	130	-305	304	170	-134
2008-7-2	304	-140	-444	462	170	-292	331	90	-241
2008-7-3	242	-40	-282	476	20	-456	352	-70	-422
2008-7-4	228	-20	-248	483	250	-233	345	-10	-355
2008-7-7	207	-30	-237	483	240	-243	345	70	-275
2008-7-8	179	-30	-209	483	140	-343	324	140	-184
2008-7-9	138	0	-138	469	230	-239	311	120	-191
2008-7-10	104	150	46	490	250	-240	317	180	-137
2008-7-11	62	-40	-102	593	220	-373	338	160	-178
2008-7-14	31	260	229	600	260	-340	345	140	-205
2008-7-15	669	300	-369	373	160	-213	331	170	-161
2008-7-16	725	330	-395	386	150	-236	345	40	-305
2008-7-17	766	200	-566	428	200	-228	386	10	-376
2008-7-18	728	150	-578	442	280	-162	388	50	-338
2008-7-21	700	70	-630	422	230	-192	367	130	-237

注：1、伦铜展期收益的计算是基于北京时间前一天晚上的收盘价，隔月价差（即展期收益或亏损）根据当天的人民币兑美元汇率调整为了元人民币/吨。

2、由于伦铜交易保证金视不同经纪商而定，所以此处只计算不考虑保证金杠杆效应的展期收益。

3、实际操作的展期收益视展期时间和合约月份而定。

4、这里计算的是反向套利，在BACK市场形态下，在伦铜的展期亏损而在沪铜的展期盈利。“综合”项是展期的整体盈亏，负号表示亏损，正号表示盈利。下图中综合线表示的即是展期的整体盈亏。

5、如果是正向套利，则伦铜展期有盈利而沪铜展期是亏损，相应地，双边展期收益就变成了展期亏损。

6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是说获得了更好的比值条件。

 

图4跨市套利双边展期收益

3、盈利空间估算

注：1、此图用于粗略估算跨市套利（反套）的盈利空间

2、图中折线表示两市各月份相对价差，具体计算公式为“沪铜价格－伦铜相应月份价格×人民币汇率”。将跨市套利出市时的点位（坐标轴左轴数字）减去入市时的点位，就可以得到该月份合约的反套盈利水平。

3、此图用于粗略估计。同一折线上的点位之差表示在该月份上的跨市套利头寸的盈亏水平，两条折线之间的空间可以表示展期的绝对收益水平。