[机构看盘]国联期货：黄金震荡偏弱 或成长期趋势（年报）

摘要

　　美国经济温和复苏，美联储进入加息周期，美元指数将维持相对强势，震荡向上运行节奏不变。

　　按照历史规律推断，美元应该还有2-3年的上涨周期，而黄金(1217.90, 21.70, 1.81%)仍处在下跌阶段。

　　上半年：美元可能震荡走弱；欧洲政治风险发酵滋生避险情绪；黄金超跌后有反弹的机会。

　　下半年：美联储加息概率更大，黄金下跌的概率也较大。

　　我们预判：明年金价走势呈倒U型，上半年上涨概率较大，而下半年可能承压回调。建议结合美联储加息节奏，关注美元指数走势，进行波段操作。

　　一、2016年黄金市场行情回顾

　　图1：伦敦金日K线走势

　　数据来源：文华财经 国联期货

　　2016年黄金走势整体呈现倒U型，总体表现为：上半年上涨、下半年下跌。

　　1、2015年末，美联储启动加息后，市场预计美联储短期内不会再加息，美元指数震荡走低；同时，年初日本实施负利率，黄金的保值作用凸显，黄金价格出现反弹，从1062涨至1303。

　　2、英国脱欧刺激避险情绪，黄金再次从中受益，金价从1200涨至年内高点1375。

　　3、进入下半年，美国加息预期升温，美元指数走强打压黄金。特朗普意外当选，金价出现短暂冲高。但特朗普新政使得通胀预期上升，国债收益率不断上行，金价加速下跌，最低下探1122。

　　二、美元指数处在上升周期

　　2.1特朗普财政扩张政策

　　美国大选尘埃落定，共和党候选人特朗普意外当选。

　　特朗普主张宽财政，通过扩大基建支出和减税，吸引资本回流美国。减税是共和党的传统主张，但是，与里根总统通过减税增加供给不同。特朗普还增加了基础设施投资，有利于刺激需求，但由此导致财政赤字更大幅度增加。

　　特朗普当选后，通胀预期升温，长期国债收益率上升，美元对其他货币升值。这可能不利于美国的出口，从而弱化财政扩张效果。里根时期的财政扩张，也导致了美元大幅升值，最终是主要央行[微博]入市干预促进美元贬值(当时美国逼迫日本和德国签署广场协议)。特朗普可能也会出手干预美元，相对弱势的美元和低利率的融资环境，更有利于财政扩张政策实施。

　　图2：美国财政收支情况

　　数据来源：WIND 国联期货

　　目前，美国的财政收支缺口较大，财政赤字严重。对此，特朗普可能会削减福利开支，同时，通过减税和税收优惠，吸引民间投融资运作基建项目。至于特朗普的政策能否兑现，仍存在不确定性。但是，目前来看，市场对其新政的期待较高，经济复苏预期再次强化。

　　2.2美国经济温和复苏

　　美国三季度GDP增速上修至3.5%，增速创两年新高；11月消费者信心指数升至107.1，创下逾九年以来新高；11月耐用品订单涨幅超预期，显示企业投资开始筑底回升。近期，随着个人消费支出和政府支出回升，美国系列经济数据好于预期，美联储褐皮书显示，经济温和复苏、持续扩张。通胀温和上行。11月PPI同比增长1.3%，好于预期，录得5个月来最大增幅，过去12个月的核心PPI增加1.8%，为2014年8月来的最大增幅。11月季调后CPI月率符合预期，同比上涨1.7%，连涨4个月，意味着通胀水平正向2%目标靠拢。

　　劳动力市场相对强劲。11月ADP(小非农)就业人数大幅增长，且远优于市场预期。11月LMCI指数录得1.5，大幅超过预期值。11月非农新增就业17.8万，略不及预期，但仍高于前值；11月失业率4.6%，创2007年8月以来最低。

　　美国经济温和复苏态势不改。美联储小幅上调了对未来经济的预期：2016、2017年GDP增速预测分别从1.8%、2.0%上调至1.9%、2.1%；失业率预测分别从4.8%、4.6%下调至4.7%、4.5%。2016年通胀预测从1.3%上调至1.5%，但2017-2019年的通胀预期保持不变。

　　图3：美国PCE指数和就业情况

　　数据来源：WIND 国联期货

　　2.3美联储加息节奏

　　今年初以来，经济活动温和扩张，就业市场继续增强。通胀持续回升，随着能源和进口产品价格出现上涨，预计通胀率将上升至2%。美联储加息条件不断成熟，长期低利率环境容易滋生风险。12月议息会议，美联储官员投票一致同意加息25个基点，预计未来加息路径更迅速。美联储预计2017年加息3次，比市场预期多一次。并且，美联储预期2017、2018、2019年底利率可能达到1.4%、2.1%、2.9%。根据联邦基金利率期货的数据显示，6月、9月、12月的加息概率较高。

　　回顾美联储历次加息的历程：

　　第一次加息，1994—1995年，历时12个月，基于对通胀的担忧，联储基准利率从3.25%提升至6%，加息幅度3%。

　　第二次加息，1999—2000年，历时11个月，90年代末经济繁荣、通胀上升，联储基准利率从4.75%提升至6%，加息幅度1.75%。

　　第三次加息，2004—2006年，历时27个月，为抑制房地产泡沫，联储基准利率从1%提升至5.25%，加息幅度4.25%。

　　本轮加息，从2014年开始提出，直至2015年12月17日第一次加息，2016年12月15日第二次加息，目前联邦基金利率上升至0.5%-0.75%，加息幅度0.5%。然而经济复苏缓慢，美联储多次强调加息只能循序渐进，意味着本轮加息周期可能历时更长。

　　在此背景下，美元指数将维持相对强势，震荡向上运行节奏不变。从美元指数的历史走势来看，一轮涨跌的周期大约为17年，其中6年快速上涨，3年快速下跌，8年低位震荡。目前，美元指数处在快速上涨周期的第3年，照此规律，美元应该还有2-3年的上涨周期。

　　图4：美元指数走势年线

　　数据来源：文华财经 国联期货

　　三、金价的影响因素分析

　　3.1黄金波动的历史规律

　　从黄金的历史波动规律来看，牛熊交替循环的时间周期较长，牛市持续12年、熊市持续15年左右，略微表现出牛短熊长的规律。

　　第一次牛市，从1940年到1951年，约11年。因金本位结束，黄金从34(单位：美元/盎司，下同)涨到44，涨幅达30%。随后2年就回落到牛市起点35，盘整了近15年直到1968年。第二次牛市，从1968年到1980年，约12年。因布雷顿森林体系瓦解，全球货币泛滥，70年代美国经济陷入危机，以及80年代石油危机导致高通[微博]胀威胁，黄金从35涨到880，涨幅达2400%。此后，里根和克林顿新政时期，美国经济再度复苏，黄金进入长达20年的熊市。

　　第三次牛市，从1999年到2011年，约12年。随着中国经济起飞，美国GDP在全球占比下降；次贷危机爆发后，美国及全球推出QE政策(货币宽松)，黄金从252涨到1921，涨幅662%。

　　2012年以来，美国经济率先出现复苏迹象；美联储将加息提上日程，黄金再次进入下跌周期。至今，顶部显现及下跌已持续了5年时间，价格从最高回落至低点1046，最大跌幅为46%。截至2016年12月23日(周五)，伦敦金最新报价为1130。

　　按照以往的牛熊循环规律，黄金进入熊市维持的时间在10年以上，而此次下跌的时间和幅度均偏小。从长周期看，黄金仍处在下跌阶段。根据季节性规律，在下跌周期中，四季度的下跌概率较大。

　　3.2黄金与美元的负相关性

　　二战后，美元是影响黄金价格的核心因素。从近30年的历史数据统计来看，黄金与美元之间保持着负相关关系。

　　黄金是以美元标价的。美元收紧，相当于“水位下降”；船位随着“退潮”而自然回落。当美国重塑美元信用(升值周期)之时，那么，黄金就会黯然失色，现阶段就是如此。当美国需要美元贬值之时(因战争印钞等)，黄金就呈现上升之势，正如2011年之前的12年大牛市。

　　今年下半年以来，全球经济复苏逐步正常化，通胀加速回升，打破了市场对更多宽松政策的预期。事实上，负利率的实际作用遭受质疑，货币宽松的效用也饱受争议，欧日央行对货币刺激变得更加审慎，美联储开始回收流动性。随着美元收紧、利率上升，黄金将呈现下跌之势。

　　虽然短期内，特朗普新政和原油(53.16, 0.79, 1.51%)减产协议达成，提升通胀预期。但在全球经济复苏缓慢的背景下，油价上升压力较大，而通胀抬头的压力不大，温和通胀并不会利多金价，黄金“抗通胀”属性也无力挽救其颓势。

　　此外，黄金与美元还可能存在同向运动。通常来说，美国以外的经济体发生重大风险事件时，避险情绪可能同时推升美元和黄金，例如，2016年6月的英国脱欧。

　　3.3避险情绪支撑金价

　　2016年，欧洲难民潮、IS恐怖袭击、土耳其政变、英国退欧、美国大选等风险事件频发，避险情绪释放，黄金从中受益。

　　美国方面，特朗普政策尚有不确定性，存在不能兑现预期的风险；美股迭创新高，存在高估的风险。

　　欧洲方面，政治风险升温。英国退欧之路道阻且长，意大利修宪公投失败，2017年上半年，欧洲主要经济体集中进入大选换届时期，政治冲击不容小觑，脱欧阴霾恐再显现。希腊、意大利、葡萄牙等经济体的银行业坏账率居高不下，银行业危机恶化，或将引发金融市场动荡。

　　此外，随着美元进入上升周期，新兴市场货币贬值，大量资金外逃，强势美元可能再次引发危机，届时避险情绪将会蔓延。

　　四、2017年黄金市场行情展望

　　美国经济温和复苏，美联储步入加息周期，美元指数将维持相对强势，震荡向上运行节奏不变。

　　按照历史规律推断，美元应该还有2-3年的上涨周期。

　　美国大选后，黄金下跌较快，随着美联储加息靴子落地，短期内美元可能震荡走弱，黄金获得喘息机会。明年上半年，欧洲风险事件较多，可能滋生避险情绪，对金价略有支撑。

　　从长周期来看，黄金仍处在下跌阶段。按照季节性规律，下跌周期中，四季度的下跌概率较大。

　　美联储下半年加息的概率更大，因而黄金下半年下跌的概率也较大。

　　由此，我们预判明年金价走势呈倒U型：上半年黄金有较大概率上涨；而下半年可能承压回调。

　　建议结合美联储加息节奏，关注美元指数走势，进行波段操作。

　　图5：伦敦金月K线连续走势