[机构看盘]国联期货：消费需求刺激 铜价重心上行（年报）

导读：

　　宏观面，当前中国经济已有复苏迹象：PMI稳定于荣枯线之上，GDP同比增速维持在6.7%。预计明年中国经济将延续低速增长模式。但美联储加息已经开始，远期中国经济存在风险：资本外流难以抑制。基本面，预期2017年全球精炼铜市场将转为供应过剩。冶炼加工费处于相对高位，铜矿供应充足。目前市场看好未来中美两国铜消费需求。精炼铜进口量已触底，后期高概率将回升。短期中国经济确实能支撑此需求预期，但远期中国经济增速或将放缓，存在风险。

　　对未来的展望：

　　虽然明年铜市很可能重回供应过剩格局，但稳健的中国经济刺激铜消费需求，对铜价起支撑作用。预期2017年铜价重心将上行。随着美联储加息步伐迈出，远期中国经济增速或将放缓，并且楼市调控效果显现，届时铜价将重回跌势。

　　沪铜(46780, -1120.00, -2.34%)未来走势构想图

　　一、行情回顾

　　图1沪铜行情走势

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　今年的沪铜走势可分为两个阶段。

　　第一阶段：盘整行情。年初至10月末，沪铜在一个大三角形中运行。大宗商品受人民币贬值影响而持续上涨，但沪铜表现一般，因供给过剩，是有色板块中趋势表现最差的品种之一。第二阶段：上升行情。经过10个月的盘整，今年11月起，沪铜开始巨幅上涨。本轮上涨受中国经济向好所主导，经过长期盘整积蓄力量，最终由特朗普当选总统引发。尽管11月份沪铜大幅补涨，但在有色板块中涨幅仍偏低。结合当前宏观面，短期仍看好明年年初铜价走势。

　　二、影响因素分析

　　2.1基本面分析

　　2.1.1冶炼加工费仍处于高位

　　图2冶炼厂粗炼费

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　11月，自由港麦克莫伦公司与中国最大铜冶炼商江西铜业达成协议，将2017年铜精矿加工费(TC/RCs)下调5%，即粗炼费每吨92.50美元，精炼费每磅9.25美分。

　　当前国内精炼铜加工费稳定于100美元/吨以上，未来高概率将向长协加工费92.5美元/吨靠拢，但此加工费依旧高于历史均值和冶炼成本，表明冶炼厂生产仍有相当不错的利润。加工费用处在高价区，表明全球铜精矿供给状况依旧充足，不存在偏紧格局。

　　2.1.2精炼铜进口量大幅下滑

　　图3精炼铜月度进口

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　自今年3月份起，中国精炼铜进口量便不断下滑。10月精炼铜进口量跌至近四年的次低点。究其根本，一方面是受人民币贬值影响。随着美元走强，人民币由“无贬值基础”转为持续贬值，市场普遍预期人民币将贬值至7.5附近。后期随着人民币贬值题材被消化，精炼铜进口压力将逐步缓解。另一方面是由于三月期铜沪伦比相对偏低。中小企业融资渠道窄，95%的融资来源于向金融机构借款。虽然银行信贷是中小企业融资的主要渠道，但中小企业获得的信贷支持却很少。铜贸贷款便成为又一融资渠道。预计随着期铜沪伦比回升，后期精炼铜进口量将大幅回升。若是精炼铜的进口回升，那么这对于全球铜价来说是个明显的利多因素。

　　2.1.3全球库存处于低位

　　图4国内外铜库存

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　自2015年8月份以来，国内外铜库存此消彼长，整体位于历史相对低位。尤其是在今年10月末，SHFE铜库存达到阶段性低点，现在已略有回升。预计明年国内铜库存将进一步上升，主要基于以下两点考虑：

　　(一)为春季采购需求备货。从历史上看，受冬季消费下降及春季备货影响，每年12月末前后，国内库存便开始回升，在3月份达到高点。此后铜库存又开始逐步回落。

　　(二)明年精炼铜进口量大概率将回升。今年精炼铜进口量已下滑至历史低位，后期补库概率极高。

　　当前LME铜库存处于历史低位区，这种库存状态对利多因素敏感。若是后期国内精铜进口增加，必将提振国际铜价。然而，当库存升至高位(40万吨以上)后，便会对期铜造成显著的压力。

　　2.1.4下游需求端增速将有所减缓

　　图5下游需求

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　目前，下游需求端正处于快速增长时期。

　　空调行业，受厄尔尼诺影响，今年夏季持续酷热。我国东南部地区连续多日出现35℃以上高温天气，空调需求量大幅上升。并且受今年将是最冷寒冬预期影响，目前空调产量增速无减缓迹象。但恶劣天气不会长久，空调产量难以维持高速增长。

　　汽车行业，自2015年9月国家出台车辆购臵税优惠政策后，汽车产量增速由负转正。今年9月汽车产量同比增速更是达到了惊人的31.5%，预计全年平均增速将达到15%。但此优惠政策将于今年年末结束，届时汽车产量增速高概率将呈现下降趋势。

　　铜材方面，铜材产量可称为铜消费的晴雨表。随着中国经济逐渐复苏，铜消费需求上升，铜材产量增速正不断加快。预计后期铜材产量增速保持稳定。

　　电网基建方面，2015年国家能源局印发《配电网建设改造行动计划》，提出2015年至2020年配网投资不低于2万亿元。今年3月，国务院通过“十三五”电网改造升级工程意见，明确到2020年，全国农村地区基本实现供电服务全覆盖，农村电网供电可靠率达到99.8%。预计本轮农村电网改造投资规模超过7000亿元，其中约65%将用于采购设备。电力改革使得市场化的配电建设形成良性竞争，为后期配电网铜需求打开局面。

　　预计，这些因素在上半年对铜市的提振作用较大，在下半年将因季节性因素而减弱。

　　2.1.5预计2017年铜供需整体偏松

　　表1：国内精炼铜平衡表

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　国内精炼铜平衡表显示，2016年精炼铜产量略低于需求量，这从根本上解释了2016年铜价上涨的原因。从上文分析来看，明年精炼铜进口量高概率将大幅增加，预计2017年国内铜市供应偏宽松。

　　表2：全球精炼铜平衡表

　　数据来源：ICSG 国联期货研发部

　　由于精炼铜需求量是基于欧盟和中国显性消费量估计所得，与实际需求量存在偏差，对供求平衡的判断有一定影响。但此供求平衡表对未来期铜供需大方向的判断仍具有重要参考意义。上表显示，2017年全球精炼铜市场将回归供应过剩，ICSG预计精炼铜产量将超出需求量16.3万吨。明年期铜整体供需偏宽松，处于受压环境下。

　　2.2宏观面分析

　　2.2.1美国经济：将加速发展

　　图6美元指数月线

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　特朗普上台之后，美元一路走高，突破关键压力位100。美联储12月加息已经确定。从历史数据看，美联储一旦开始加息，往后几年内将会连续多次加息。而往往在加息周期的中段，美元指数将出现明显的上升趋势，届时以美元计价的大宗商品都将承压。

　　2.2.2中国经济：稳定向好，但远期存在风险

　　虽然本轮牛市的导火线是美国基建计划预期，但主要推动力是中国稳中有升的经济。IWCC预期，今年中国铜需求将提高4.1%至1050万吨，明年将增长至1075万吨；而今年美国铜需求将小幅下降，明年将回升至182万吨。表明即使美国基建计划落实，铜需求提升也有限。明年决定铜价走势的关键还在于中国。

　　(一)中国经济延续低速增长模式

　　图7PMI与GDP

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　今年中国PMI基本位于荣枯线之上，并且呈现上升趋势。今年的良好势态主要归功于大宗商品价格回升、房地产市场火爆和基础建设投资加速的推动效应。但随着“史上最严”房地产调控政策陆续出台，房地产市场极有可能再度放缓。另外，为防止人民币贬值失控，抑制金融泡沫继续扩大，货币政策在由宽松转向中性。预计上述推动效应后期影响有限，PMI增速可能放缓，但仍将维持于荣枯线之上。

　　今年中国GDP同比增速已明显放缓。摩根大通固定收益和外汇策略主管SallyAuld预测称，2017年中国经济将缓慢减速，GDP增长为6.4%，低于2016年的6.7%。

　　结合国内外经济形势，笔者认为明年国内经济依旧稳定，处于低速增长时期。但房地产领域泡沫、高杠杆和过度负债等问题依然没有太大改善，中长期经济风险依然存在。

　　(二)货币政策转向“真”稳健

　　图8M2与M2同比增速

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　今年中国M2超140万亿元，正向160万亿元迈进。庞大的货币供应量刺激铜市，并由特朗普当选总统引爆，形成11月份巨幅上涨行情。

　　11月中国CPI同比增长2.3%，PPI同比增长3.3%，两者都超预期。特别是PPI指标，自今年9月起，PPI同比增速由负转正；11月PPI增速更是远高于前值1.2%，高于预期2.3%。CPI和PPI大幅上升是通胀积蓄了三年之后的一次爆发。央行[微博]货币政策是影响通胀的关键，当前市场普遍认为2017年中国货币政策将略微收紧，由宽松转向中性。

　　目前，中国M2同比增速稳定于10%以上。受中国经济回暖影响，笔者认为今年7月M2同比增速10.2%将是阶段性底部。预计M2在相当长的时间里在区间10%-14%内波动。

　　(三)警惕远期中国经济风险

　　美国进入加息周期意味着新兴市场资本外流的开始，以中国为代表的新兴国家将面临更大的经济风险。

　　受美国经济走强影响，美元指数自今年10月起一路走高。美元兑人民币中间价大幅上升，其中固然有中国自身的原因：经济增长下行、实体经济艰难等，但主因还在于美元走强。从历史上看，美联储一旦加息开始，之后几年内将连续多次加息，届时人民币进一步贬值，或将形成汇率贬值与资本流出相互交替的恶性循环。

　　图9人民币贬值与外汇储备下滑

　　数据来源：wind 国联期货研发部

　　11月中国外汇储备3.06万亿美元，环比下降691亿美元，为今年1月以来最大单月降幅。若外汇储备再度下降1万亿美元，至2万亿美元，那么国内经济抗风险能力将大幅减弱。

　　为了应对资本外流，我国已经实行相对严格的资本管制，如：加强外贸企业兑换监管、控制商业银行客户兑换美元金额等。但此类措施只会加剧国内企业和个人的恐慌情绪，起到负面作用。但中国真的没有办法阻止或减缓资本外流吗？显然，央行加息是一项可行的措施，能从根本上削弱资本外流的动力。但同时，央行加息又会抑制本国经济发展，是一把双刃剑。因此明年的关注点在于央行是否加息、何时加息。

　　三、总结与展望

　　3.1总结

　　宏观方面：

　　美联储12月加息已经确定，预计2017年将加息三次，高于9月预期两次；预计2018年将加息三次，与9月预期一致。美联储加息必将对中国经济造成消极影响，尤其是在加息周期后半段。当前中国经济已有复苏迹象：PMI稳定于荣枯线之上，GDP同比增速维持在6.7%。预计明年中国经济将延续低速增长模式。但远期存在经济风险：资本外流难以抑制。

　　基本方面：

　　预期2017年全球精炼铜市场将转为供应过剩。因冶炼加工费处于相对高位，铜矿供应充足。目前市场看好未来中美两国铜消费需求。精炼铜进口量已触底，后期高概率将回升。短期中国经济确实能支撑此需求预期，但远期中国经济增速或将放缓，存在风险。中国铜消费量约占全球消费总量的45%，其对铜市影响远大于美国。

　　3.2展望：明年铜市重心将上行

　　虽然明年铜市很可能重回供应过剩格局，但稳健的中国经济刺激铜消费需求，对铜价起到支撑作用。预期2017年铜价重心将上行。

　　当前仍看好现阶段铜价走势。基于中国经济复苏预期，结合明年春季采购需求，沪铜高概率将在第一季度出现阶段性顶部。根据季节性规律，第二个峰值或将出现在九月前后。但究竟哪一个才是明年最高点？需要根据明年中国经济状况来判断。

　　随着美联储加息步伐迈出，远期中国经济增速或将放缓，届时铜价将重回跌势。

　　图10明年沪铜走势预测