[机构看盘]国信期货：传统旺季难旺 铜铝箱体震荡（月报）

主要结论

　　从铝市走势来看，2017年以来国内铝价上涨主要受到题材炒作及资金因素推动，但国内铝价多次试图重回14000元/吨大关失败，主要因资金对供给侧及环保政策预期过高，且库存回升及供应压力反扑压力巨大，从技术上看铝价仍呈现双顶形态威胁，且现货基本面如我们预期的方向出现供大于求，现货深度贴水构成期现套利机会，密切关注市场题材炒作夸大减产预期带来的回落风险，。

　　从投资角度来看，随着2017年以来国内铝现货紧缺缓和，投机资金推波助澜减弱，根据铝市整体趋势判断，预计2017年铝价前高压力难突破，下方依赖成本因素支撑，当前沪期铝(13820, 40.00, 0.29%)主力跌至万四大关下方，预计沪期铝在未来三个月主要波动区间约在12000-14500元/吨。中期沪期铝或向下测试13000一线支撑，若传统消费旺季进一步被证伪，铝价或进一步下挫至12000一线。

　　从铜市来看，全球铜市供需维持“紧平衡”的概率较大，尽管全球铜表观库存偏低、上游铜矿供应宽松预期收紧，为多头阶段性炒作提供一定题材，然而考虑到铜价(47460, 200.00,0.42%)主线将更多依赖宏观政策博弈与流动性主导，预计二季度铜价在46000-50000元/吨箱体震荡，若下破则可能寻求42000元/吨附近支持。

　　主要关注点：1)宏观经济政策与流动性情况；2)产能复产、新投产动态；3)物流及供应到货情况、库存水平；3)市场监管动态；4)期货价差拐点信号。

　　一、铝市分析与展望

　　电解铝行业作为中国供给侧改革的代表，行业大幅重整淘汰落后产能，但随着电解铝行业产业集中度迅速提升，规模集群效应刺激大量先进产能，大型企业旗下的产能复产及新建产能在2017年集中释放，国内电解铝产能反扑及消费地库存压力将使得国内铝市回归供应过剩。

　　1、电解铝产能过剩，呼唤供给侧改革

　　(1)进入2017年以来，电解铝供给侧改革引发高度关注

　　2016年，煤炭、钢铁的供给侧改革取得明显成效，行业回暖。在此背景下，包括电解铝在内的过剩行业供给侧改革引发了高度关注。1月份，国家发改委、国务院国资委[微博]表示供给侧改革将会扩展至电解铝等其他产能过剩行业，工信部提出将严控电解铝产能。另外，在特朗普要求美国制造业回归、美国利益优先的理念下，中国铝材出口贸易摩擦几率加大，2017年电解铝调控力度成大概率事件，行业走势值得期待。

　　(2)2016年行业产能率下滑，过剩压力陡增

　　根据安泰科数据，中国电解铝长期保持迅猛增长，2009年至2016年间的平均增速高达11.2%；2011年开始，在产能扩张和需求下滑叠加双重压力下，电解铝生产企业经营持续恶化，行业亏损面和亏损深度不断扩大，导致在产产能持续减少；价格持续下跌导致铝产业上、中、下游企业库存持续减少，2015年社会总库存降到很低水平。产量和库存双重减少导致2016年电解铝出现长达9个月的供不应求局面。

　　图7：2016以来，国内铝期现价格及升贴水

　　数据来源：wind，国信期货研发部

　　2016年电解铝价格持续上升，电解铝生产企业扭亏为盈，随着电解铝盈利好转，大量产能加快复产、投产，年底的运行产能达到3650万吨，总产能猛增至4320万吨，产能利用率下降至75%，2017年的过剩压力更是陡增。根据亚洲金属网的统计，2017年待投产的产能高达854万吨，其中确定性计划投产的产能达554万吨，预计全年新增产能会贡献200万吨的产量。如此来看，到2017年底电解铝运行产能将突破4000万吨，产量预计达到3600-3700万吨，过剩压力巨大。

　　图8：中国电解铝产能利用率情况

　　数据来源：安泰科，国信期货研发部

　　图9：中国2017年电解铝待投产项目

　　数据来源：亚洲金属网，国信期货研发部

　　2、环保压力剧增，电解铝生产或受限

　　(1)北方雾霾严重，或推行冬季限产

　　根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案的征求意见稿》中会有针对电解铝、氧化铝以及碳素限产、停产的章节。该征求意见稿中明确细化“2+26”城市2017年大气污染防治工作方案任务，电解铝行业在釆暖季，电解铝厂限产30%以上，以生产线计；氧化铝企业限产50%左右，以生产线计；炭素企业，达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计；碳素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。如此力度的限产、停产要求可谓空前。

　　据测算，此次政策涉及8个城市的12家企业，总共涉及电解铝建成产能1161万吨，占全国比重的27.2%，运作产能1109万吨，占全国比重的30.5%。若以北京4个月左右的供暖季计算，在供暖季减产产量将约120万吨。同时，受电解糟关停与重启时间较长，并需要支付额外的成本进行重启等因素影响，供暖季被限停产电解槽的产量所受影响会更大。政策将对7个城市，9家氧化铝企业产生影响，其总共氧化铝建成产能2967万吨，占全国比重的39.3%；运作产能2810万吨，占全国的40%。同样，若以北京4个月左右的供暖季计算，在供暖季减产产量约470万吨。

　　此政策对碳素市场的冲击将更为显著，碳素将更为紧缺。估计“2+26城”涉及到的城市共拥有890万吨的碳素产能。按前述征求意见稿的规定，“炭素企业，达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计”。假设均按冬季供暖季(4个月)均限产50%计，冬季供暖季受被限产的产能将近400万吨，考虑到目前的开工率问题，对碳素产量的实际影响或在100万吨量级，100万吨的碳素产量将制约到200万吨电解铝的产出。

　　若《征求意见稿》得到推行，在当前产能与运行状况的静态分析下(不考虑投入产出关系与新增产能)，电解铝产业链中，电解铝将被迫减产约120万吨，氧化铝减产470万吨，碳素减产100万吨，将对电解铝的供求关系和成本带来很大影响。

　　图10：中国各省电解铝产能占比(2016年)

　　数据来源：亚洲金属网，国信期货研发部

　　图11：中国电解铝分地区产量

　　数据来源：亚洲金属网，国信期货研发部

　　图12：中国氧化铝分地区产量

　　数据来源：亚洲金属网，国信期货研发部

　　(2)环保要求日益严格，电解铝成本上升

　　2016年以来，督查严格且常态化，环境保护问责地方领导，环境保护费改税等都体现出环保压力和成本上升。一方面是上游材料的涨价，从矿山到氧化铝及预焙阳极生产等都会受到环保因素影响，特别是预焙阳极生产中需要用到石油焦、煤沥青等高污染物质，监管更加严格，许多不规范的中小企业生产将会受到影响。二是电解铝自身也会受到影响。电解铝的生产带有电解槽废渣、烟尘等，也是环保重点监管对象。

　　4、电解铝成本变动分析

　　(1)氧化铝：国内外原料保障有差异

　　印尼的禁矿令逐步放松，印尼将和几内亚一样，成为国内山东地区氧化铝厂重要的原料供应国。从品

　　质上而言，印尼、几内亚的铝土矿属于三水软铝石，在生产氧化铝的过程中，对烧碱、动力煤的消耗均比较少。目前山西、河南地区铝土矿经过近几年的大量开采，品位有明显下降的趋势(Al/Si逐步下降到5.0-5.5,而进口铝土矿一般都在7-9左右，数值越大越好)，且有一定产能瓶颈，晋中化工100万吨氧化铝产能，现在面临铝土矿不足的问题，可能在2017年三季度投产会受限，预计山东地区氧化铝生产成本将明显与其他省份发生变化，成为优势产能。

　　目前氧化铝因为生产过剩而价格回落。从目前的角度来看，氧化铝开工率已经达到93.74%，后续提升空间有限。目前氧化铝依然有500-700左右完全成本利润，毛利率高达30%。一般情况下，有铝土矿自给能力的企业氧化铝成本较低。由于氧化铝价格走低，生产环节大幅亏损，若无自有铝土矿，一定程度上拖累了拥有氧化铝-电解铝产业链企业的盈利。

　　图13：全球氧化铝2016年产量分布

　　数据来源：上海有色网，国信期货研发部

　　图14：中国氧化铝2016年供需平衡表

　　数据来源：安泰科，国信期货研发部

　　(2)电价：电解铝企业的核心竞争力

　　电解铝的主要成本为电力成本，在新疆、内蒙古等地拥有丰富的煤炭资源，山东则依靠孤网运行，电力成本具有明显优势。根据亚洲金属网2015年三季度的数据，新疆、山东、内蒙古的自备电均价位列前三位，每度电价分别为0.18、0.21、0.3元。

　　对于电解铝企业而言，冶炼成本的控制成为影响企业竞争力的核心因素。成本构成方面，电解铝成本主要由氧化铝(占比约30%至40%)、电力(占比约30至40%)、阳极炭以及其他制造费用构成，其中氧化铝和电力成本占比较高，生产一吨电解铝大约需要1.90至1.92吨的氧化铝、13300至13900千瓦时的电力。电力成本方面，差异主要在于企业用电价格，如电价每相差0.1元，成本即相差约1350元。一般而言，电力自给率越高，电力成本越低，但同时也需考虑过网费高低；2015年发电成本约为0.12至0.25元/千瓦时，过网费约为0.03至0.15元/千瓦时。2015年各企业用电价格在0.15至0.4元/千瓦时(不含税)间不等。2016年以来，受电力改革影响，原用电价格较高(0.3至0.4元/千瓦时)的企业用电成本降至0.3元/千瓦时以下，用电成本分化程度有所减弱。

　　图15：中国各省电解铝用电价格及自备电厂情况

　　数据来源：亚洲金属网，国信期货研发部

　　(3)阳极碳：环保升级冲击，价格料高企

　　阳极碳(即用石油焦生产的预焙阳极)在煅烧、成型及焙烧等环节均有硫化物、氮化物等大气污染物产生。近年来，预焙阳极生产已饱受环保政策的冲击，例如，2016年7-8月份，河南等地在环保督查的影响下，碳素企业开工率与产量显著下降，导致全国预焙产量显著下降。而到了年末，因雾霾严重，河南、河北、山东等地的碳素企业被限产，不少企业限产达50%，全国预焙阳极产量再受冲击。2016年12月，预焙阳极产能合计约2300万吨，但产能利用率仅为74.35%，放到2016年全年，预焙阳极的产能利用率也仅约74%。2017年受环保因素影响，阳极供求将持续紧张，价格将维持高位。

　　2016年末，预焙阳极市场已经开始供需紧张。一方面是电解铝新增产能释放，企业继续推进复产，对预焙阳极需求仍在增长，另一方面是预焙阳极生产受到环保政策的限产，产能利用率低迷，产量不增反降。这使得预焙阳极在2016年年末呈现出供需紧张的局面，若《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案的征求意见稿》严格执行，碳素市场面临的冲击将更为显著，碳素将更为紧缺。

　　目前山东、河南、河北及山西四省，共拥有碳素产能1150万吨，2016年仅山东与河南两省的产量就达到了790万吨，4省碳素产量料占全国产量的50%。我们估计“2+26城”涉及到的城市共拥有890万吨的碳素产能。按前述征求意见稿的规定，“炭素企业，达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计”。假设均按冬季供暖季(4个月)均限产50%计，冬季供暖季受被限产的产能将近400万吨，考虑到目前的开工率问题，对碳素产量的实际影响或在100万吨量级。

　　图16：中国预培阳极价格出现供不应求

　　数据来源：亚洲金属网，国信期货研发部

　　5、电解铝利润分析

　　电解铝的主要成本是电力、氧化铝和预焙阳极，三者占比约为85%，由于氧化铝、预焙阳极和电解铝成品都属于全球流通的产品，其价格均为市场化定价，仅有电力受国家和区域的限制，会出现比较明显的差异化。根据统计，全球电解铝企业的吨电电价从7.87美分到21.01美分不等，对于吨耗13000度以上的电解铝行业来说，度电电价相差1美分，单吨成本即相差130美金。

　　从全球主要地区电解铝生产成本比较看，成本最低利润最好的地区就是中东，该地区主要依赖低廉的电力优势，并已成为除中国以外全球电解铝主要新增产能地区，不仅国际上各国对于用电价格的制定千差万别，就是在国内，各省对于电力的价格制定亦有很大差异。

　　而电价的差异对于电解铝的成本有重要影响，全球第二大铝生产商俄铝就享有业内最低的电力成本，度电大约0.16元，近期成本增加主要是因为卢布升值，相比而言成为全球第一大铝生产商的中国魏桥的综合成本相对较低，充分体现出煤电铝一体化的优势。此外，神火股份在新疆的度电成本仅为0.12元，体现出新疆地区在电力成本上的相对优势。

　　图17：2016年，全球电解铝完全生产成本曲线

　　数据来源：CRU，WoodMackenzie,国信期货研发部

　　2017年，国内以有色及黑色金属为代表的部分商品产业链出现“三高”的不健康态势——“高产量、高库存、高价格”并存，这种情况完全是不可持续。而电解铝预计将面临生产成本上涨、价格疲软的双重挤压，行业或再陷亏损。电力方面，煤炭成本上涨、新建煤电项目受限将推高用电成本；氧化铝受供需错配、原料涨价影响而价格飙升。

　　图18：国内有色冶炼及延压加工业投资及利润同比

　　数据来源：中债资信，国信期货研发部

　　图19：中国电解铝的成本构成(以2016年底为例)

　　数据来源：上海有色网，国信期货研发部

　　图20：中国电解铝单吨盈利水平测算

　　数据来源：国信期货研发部

　　6、铝锭库存高企，上游供应压力大

　　2017年国内铝市产能反扑及消费地库存压力将使得国内铝市回归供应过剩，从2017年电解铝产量。数据来看，上海有色网统计2月国内电解铝产量提升至283.8万吨，同比增加21.1%，2017年前2月国内电解铝总产量587.6万吨，同比增加21.6%，国内运行电解铝总产能逼近3700万吨水平，较去年同期增加近700万吨运行产能，供应上升趋势仍不见减缓，其中山东魏桥、新疆天龙、新疆天山、新疆希望、内蒙古锦联等铝企新增产能相继释放产量，较高利润格局下，新疆、内蒙古等地新增低成本产能不断涌入，2月底国内年化运行产能环比1月增加约100万吨。预计3月国内运行产能总量仍有进一步提升空间，3月国内电解铝产量有望增加至315.5万吨，同比增速为17.9%。

　　从沪铝期现价差来看，2017年初国内铝现货深度贴水一度超过300元/吨，出现难得一见的期现无风险套利交易机会，而同期外盘LME铝价现货贴水则有所收窄，这种国内外价差背离及国内期现背离的双重背离或暗示国内现货已无力跟涨，国内外供需形势已警示了沪铝期价可能存在过分高估风险。

　　图21：沪铝期现价差季节性走势(2016年数据为右轴)

　　数据来源：国信期货研发部整理

　　从铝锭库存数据来看，尽管2016年以来全球分地区铝交易所表观库存整体呈现下滑态势，但进入2017年后国内外铝锭库存出现显著增加，特别是国内主要消费地及流转地库存从年初的30万多吨，2月春节前就已增加至50万吨以上，而节后更仍延续快速增长并突破百万吨大关。根据我的有色网统计，截至3月21日国内铝锭八地库存(上海、无锡、杭州、佛山、巩义、天津、沈阳、重庆)铝锭已增至116万吨左右。根据调研了解，目前铝材粗加工行业产能大量扩展库存也有待消化，消费地的铝供应压力较为显著，现货对期货呈现持续贴水，市场整体供大于求形势严峻。

　　图22：中国主要消费及流转地铝锭库存

　　数据来源：我的有色网，国信期货研发部

　　7、铝价大箱体运行，逢高沽空为主

　　综上所述，2017年以来国内铝价上涨主要受到题材炒作及资金因素推动，但国内铝价多次试图重回14000元/吨大关失败，主要因资金对供给侧及环保政策预期过高，且库存回升及供应压力反扑压力巨大，从技术上看铝价仍呈现双顶形态威胁，且现货基本面如我们预期的方向出现供大于求，现货深度贴水构成期现套利机会，密切关注市场题材炒作夸大减产预期带来的回落风险，以下重点针对铝市春季行情来看：

　　从趋势性投资角度来看，随着2017年以来国内铝现货紧缺缓和，投机资金推波助澜减弱，根据铝市整体趋势判断，预计2017年铝价前高压力难突破，下方依赖成本因素支撑，当前沪期铝主力跌至万四大关下方，预计沪期铝在未来三个月主要波动区间约在12000-14500元/吨。中期沪期铝或向下测试13000一线支撑，若传统消费旺季进一步被证伪，铝价或进一步下挫至12000一线。

　　主要关注点：1)宏观经济政策与流动性情况；2)、铝的供给侧改革和环保2)铝产能复产、新投产动态；3)物流及供应到货情况、库存水平；3)市场监管动态；4)铝市价差及交投拐点信号。

　　图23：沪铝期货主力连续合约走势

　　数据来源：国信期货研发部整理

　　二、铜市解析与后市展望

　　从行业周期来看，2016年是大宗商品将是牛熊切换的节点，商品价格大底或已构筑完成，但牛市启动并非一蹴而就，市场供需的动态再平衡动作仍需观察，产业链补库存持续性待确认，企业利润复苏态势或仅仅是暂时的，随着市场化重整洗牌，以有色金属为代表的实体产业集中度迅速提高，考虑到有色大型龙头企业在供给侧改革政策下压力较小，部分复产及新投产的先进产能将在2017年集中释放，市场化调整与政策性刺激交织，将为2017年中国供给侧改革背景下的有色金属市场带来较大的不确定性。

　　从全球宏观来看，美国近年来经济前景良好一枝独秀，美联储确认再次加息，同时在利率预测中体现了更倾向鹰派的立场，使得金融市场2017加息预期加强，大宗商品价格特别是铜价也受到全球宏观经济的影响，考虑到中国供给侧改革政策推进与特朗普计划大规模基建刺激的计划，这是类似1982-1984里根新政及2010-2011年中国4万亿刺激的特殊时期，全球的通胀预期抬头，美元与大宗商品的负相关性减弱，大宗商品价格将与2017年全球宏观大变局及经济政策具体落实进度挂钩。

　　从国内环境来看，中国仍将全球经济的重要增长引擎之一，考虑到2017年中国经济政策将以求稳为主，预计中国房地产投资增速将有所回落，而制造业投资回暖与基建的高增长则支撑国内投资增速相对平稳，而2017年中国的财政政策和货币政策在也将进行一定调整，以应对国际形势的变化。2017年，中央将继续贯彻供给侧改革思路，并强调改革要取得“实质性进展”，2016年11月国务院常务会议提出考核验收“确保产能真去真退”，反映中央对去产能的实质亦抱有怀疑，随后实体行业去产能呈现加速迹象，2017年中国产业政策的重心在于力求使去产能方式得到优化，叠加环保和运输问题的整治，改革过程有待更多观察。

　　2017年，全球经济形势充满不确定性，特朗普已正式上任，其万亿美元基建计划包括电力系统、道路桥梁的修复重建等项目，预期提升铜需求，而中国国内房地产投资增速预计放缓，更多以来其他市场对铜需求的贡献。展望2017年全年，全球铜市供需维持“紧平衡”的概率较大，尽管全球铜表观库存偏低、上游铜矿供应宽松预期收紧，为多头阶段性炒作提供一定题材，然而考虑到中国铜产业在供给侧改革政策下压力较小，铜冶炼产能在2016-2017年维持扩张态势，预计2017年大型铜冶炼企业的在铜精矿加工仍有利可图之下维持较高产量，2017年铜产量将维持较高增速。

　　从价格走势上看，国际铜价有着“铜博士”之称，因其与全球经济密切相关，全年铜价主线将更多依赖宏观政策博弈与流动性主导，预计铜价在2017年二季度将呈现回调整理，主要波动区间在46000-50000元/吨箱体震荡，若下破则可能寻求42000元/吨附近支持。

　　图：全球前20大铜矿排名(以2016年产量排序)

　　数据来源：国信期货研发部

　　图：2016以来，国内铜期现价格及升贴水

　　数据来源：wind，国信期货研发部

　　图：2016以来，LME铜三月期价及现货升贴水