基本面分化，多铝空锌进行时

去年年初至今，锌铝价差从3000持续上行最高达到10000附近，再次创下近几年新高。其逻辑主要来自以嘉能可为首的国外矿业巨头主动减产，引发市场对锌精 矿趋紧的预期持续升温，此外外矿加工费不断下行侧面佐证锌精矿趋紧的事实，锌价扶摇直上。而有色中的铝由于国内电解铝产能呈现增加态势，对铝价格有明显的压制，铝价上行动力不足。但目前 锌铝基本面结构正逐渐变化，笔者认为，目前锌铝价差仍有回落的空间，主要逻辑为近期铝供给侧改革预期持续升温，加之环保利好刺激将推升铝冶炼成本，铝价有进一步走高的可能，而反观锌基本 面正逐步走弱，锌价前期大幅上涨已充分反映供给端减产预期，加之后期锌下游需求端汽车以及房地产板块均无较大亮点。因此，多铝空锌策略或将取得较好效果。 

   锌价已完全反映供给端减产预期
   锌市供需缺口有望进一步缩小，据国际铅锌研究小组（ ILZSG）公布的数据显示，2017年2月全球锌市供应转为过剩,2月供应过剩1.98万吨。此外，目前国内锌产量呈增长态势，国家统计局公布的
3月锌产量增加0.8%，至50.4万吨，1-3月份锌产量同比增长3.0%至98.2万吨。与此同时，国内中小锌矿及国外嘉能可复产概率逐步加大，嘉能可公布的2016年度财务数据显示，公司盈利增幅高48%；
净债务155亿美元大幅减少40%。财务数据改善将加大嘉能可复产的可能性。从消息面来看，近日嘉能可表态继续维持在时机合适时复产，表明嘉能可旗下锌矿正密切关注锌价走势。此外，国内锌冶炼
企业减产效果甚微，在3月初的锌精矿长协TC谈判中，国内冶炼厂和国际矿山分歧较大，虽然国内锌冶炼骨干企业号召和倡议4月份集中检修减产，以有效应对当前明显低于冶炼厂成本，国内锌厂欲通
过联合减产方式以推动锌价继续反弹，但这一愿景估计恐难实现，因为目前国际锌价已经处于2500美元/吨的高位，锌价持续攀升将进一步刺激以嘉能可为代表的国外矿山再次提高供应量，供给压力的
渐增对锌价形成较大压制。
   
   锌需求端无较大亮点
   锌下游需求主要分为房地产和汽车两个板块，但两者均无较大亮点。汽车方面，根据中汽协数据显示，3月份国内汽车产、销量分别为260.4、254.3万辆，当月同比增速3.3%、4.2%；累计产、销量
分别为713.31、700.2万辆，累计增速为8.2%、7.3%。数据显示3月汽车产销增速呈现放缓迹象，加之目前汽车库存仍处于高位，市场普遍预计下半年汽车行业面临下行压力。房地产方面，政策调控愈
加明显，房市难有较大增长点。3月以来全国已有近40个城市发布新一轮房地产调控政策。而4月6日，住建部和国土资源部联合签发《 关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，此
通知是近期第一次出台的全国楼市调控统领性文件。对于下半年房地产市场也难有乐观期待。因此，终端消费放缓将进一步抑制对上游锌的需求。
   
   电解铝供给侧改革预期持续升温
   近期市场流传关于发改委办【2017】656号文件—关于印发《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》的通知，2013年5月发改委、工信部发布了《关于坚决遏制产能严重过剩行业盲目扩
张的通知》，市场普遍预计将严控新增产能时间点涉及到2013年5月以后，铝违规新建的部分被界定为违规项目。按照目前政策推，2013年5月份以后新建产能就涉及产能总量在300-500万吨，当前运
行产能在3750万产能左右，即使企业通过产能置换的方式减少其淘汰量，铝供需结构也将逐步改变。
   
   环保政策将推升铝冶炼成本
   自今年年初至今，环保力度逐步趋紧，近期官方发布了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，据相机构统计，影响量约为电解铝110万吨，氧化铝240万吨，碳素130万吨。环保政
策主要对氧化铝以及碳阳极等企业的生产成本产生冲击，这块对后期铝成本支撑明显，铝价也难出现大幅下跌。环保执行时间为10月中旬到次年3月。

   多铝空锌逻辑：
   从锌铝历史价差来看，从08年6月至16年6月，锌铝价差在-4000至4000区间，其中价差5次达到4000附近。从统计结果来分析套利的持仓时间，规律并不明显，但近几年套利持仓时间较短，大约在1
个月之内。从套利逻辑来看，套利机会主要是锌供给端减产，全球锌供应过剩格局比铝好，使得锌价走势强于铝价。从08年金属价格暴跌，大型锌冶炼厂也相应大幅削减精锌矿产量，从而使精锌矿供
应过剩格局得到有效改善。08年9月至10年12月份，锌价再次走强，主要是2009年全球锌矿减产110万吨左右，而全球原铝过剩依然较为严重，09年1-2月份全球原铝供应量总计593.6万吨，需求量总
计502.2万吨，供应过剩量达到91.5万吨。锌铝价差从-4000扩大至4000。从2011年11月锌铝价差从-2500扩大至14年的4000。15年10月国际锌价急升12%,至两个月高位，主要是嘉能可表示锌年产量减
产三分之一，锌铝价差再次从2000扩大到最高10000附近。而目前在铝基本面整体强于锌的背景下，锌铝价差有进一步缩小的可能。
   
   我们对后期的锌价走势持较为悲观的态度，预计下半年精炼锌供给压力渐增，同时需求端也将走弱，锌价重心有下移的可能。但是解铝由于供给端受政策因素将逐步收紧，加之环保压力等利好
因素刺激使得价格存在上行空。因此，预计多铝空锌套利行情有望延续。目前锌1706与铝1706价差在7400元/吨附近，在合约选择上可以选择主力或者远期合约，可考虑在价差7500-8000入场，止损
8500-9000，止盈5000-6000附近，盈亏比控制在3:1。具体到锌铝持仓配置方面，可考虑按照合约价值配比，以5:7的方式进行配比，即买入7手铝卖出5手锌。
   
   作者简介：江露，重庆大学冶金工程硕士，中信建投商品期研究员。在期货日报发表多篇文章，以基本面分析合技术面对市场进行研究，对黑色及有色产业链有深入了解。