[机构看盘]方正中期：供需矛盾显化 锌价继续走强

　一、行情回顾

　　锌是2016年上半年有色金属中涨势最为稳健的品种，虽然随着宏观气氛的转变略有波折，但仍是商品当中难得的多头品种。其中LME锌价从年初的1444.5美元低点涨至2189美元，涨幅高达51.5%，沪锌(16950, -175.00, -1.02%)指数从年内低点12345元涨至最高16960元，涨幅高达37.4%。

　　2016年锌价的大幅持续性上涨是由其独特的基本面决定的。2015年由于大矿闭坑和嘉能可减产导致的锌矿产能下降超过9%，这意味着2016年锌的短缺几乎是定局。从基本面上来看，处于偏低位置的库存，不断下滑的锌矿加工费，均暗示了锌矿供需缺口成为现实。但短期节奏上来看，LME现货仍处于贴水，下游需求转入淡季，三季度锌价或出现回落。

　　技术上看，LME锌价支持上移到2100美元，阻力在2400美元一带，国内支持区间在16000-16100元，阻力在17500元。短期来看我们认为三季度锌价出现调整的概率较大，但四季度锌价将重回上涨之路。

　　图1-1沪锌指数走势

　　图1-2LME锌指数走势

　　二、英国退欧令加息难以落实全球宽松影响风险偏好

　　1、全球经济增速放缓英国退欧引欧元区增速下调

　　2016年全球经济仍然处在温和复苏的区间，通缩和就业的压力仍然是各国政府面临的主要问题。此前IMF[微博]和OECD对全球经济增速多次下调。

　　6月初，OECD将2016年全球经济增速预估维持在3.0不变，与2月预估一致；将2016年美国经济增速预估下调至1.8%，2月时预估为2.0%；将2016年英国经济增速预估下调至1.7%，2月时预估为2.1%；将2016年日本经济增速预估下调至0.7%，2月时预估为0.8%；将2016年欧元区经济增速预估上调至1.6%，2月时预估为1.4%；预计2016年和2017年中国经济增速分别为6.5%和6.2%，且几乎所有国家都有空间朝促进成长政策对公共支出进行重新配置。

　　国际货币基金组织[微博]7月初表示，英国“脱欧”公投结果带来的不确定性将拖累欧元区经济增长，并将欧元区今明两年经济增速分别下调至1.6%和1.4%。IMF称英国“脱欧”公投带来的不确定性将会持续，同时全球经济增长放缓也有可能拖累欧元区经济复苏，加大经济增长停滞风险。4月12日，IMF发布2016春季报告，报告内容要点如下：预计全球增长今年为3.2%，2017年上升至3.5%，分别较2016年1月下调0.2和0.1个百分点。报告指出，当前全球金融风险突出，并伴随地缘政治冲击和政治分歧需要同时在结构性改革、财政政策和货币政策方面三管齐下。

　　联储立场偏鸽派全球宽松仍是主基调

　　2015年年底美联储首次加息以来，美联储对于加息事宜的态度影响了整个市场的风险偏好。从2016年上半年来看，受到全球金融市场动荡、5月意外大幅下滑的非农数据、英国退欧等事件影响，历次美联储会议和耶伦讲话透露出的态度以鸽派为主。

　　美联储6月货币政策会议纪要显示，直到英国“脱欧”的后继影响得到了妥善处置之后，美联储政策制定者才会考虑加息。会议纪要显示，美联储官员普遍认为，在采取进一步措施进一步收紧政策宽松措施力度之前，需先谨慎等待英国“脱欧”后果的更多后继影响。美联储政策制定者同时也还提到：美国5月异常疲软的非农就业数据，也是导致其上月推迟加息的原因之一。在英国“脱欧”公投之前，美联储暗示，今年或需要两次加息以防止美国经济最终过热。但自公投结果出炉显示英国“脱欧”意外成真以来，诸多美联储政策制定者表示，有必要采取谨慎的态度来应对市场的不确定性。美联储6月会议纪要决定维持利率不变，并降低了对未来几年加息的预期。稍早，美联储4月会议中，仅有1个成员表示，今年将有一次加息；但6月会议上，已有6人同意今年加息一次的观点。

　　6月美国非农就业人数直线回升至8个月高位28.7万，超出市场预期的18.0万，也缓解了5月非农数据断崖式下跌后带来的恐慌。但是整体来看，形势并未发生转变：非农数据的二季度月均值仅为14.7万，不仅大幅低于一季度的均值20.8万、与去年四季度均值28.2万相比几乎减半，而且与近三个月的市场预期均值18.0万相比，还是有不小的差距。就目前美国的经济情况以及英国近期退欧造成的市场情绪动荡来讲，美联储在加息的路上还是面临着不小的阻力。

　　图1美联储利率变动点阵图(4月与7月对比)

　　数据来源：方正中期研究院，bloomberg

　　从最新的利率点阵图也可以看到，4月市场预期年内利率中值在0.7%，目前已经降至0.5%，最高的可能性仍然是年内保持目前的低利率水平。7月加息的概率仅为4%，9月加息的隐含概率也仅为10%，目前市场对保持低利率预期仍强。

　　3、中国经济数据整体偏弱但政策空间仍存

　　由于美联储加息时间整体后移，非美国家货币空间打开，中国一系列稳增长措施也得以从容展开。人民币的角度看，由于人民币汇率对美元持续贬值部分释放了压力，市场对于人民币贬值的风险情绪较之年初已经得到相当程度的缓解。

　　货币来看，M2同比增幅从1月开始连续回落，5月同比增幅降至11.8%。广义货币供应量M2增速跌至11个月新低，如果央行[微博]下半年不降准，则今年13%的增速目标可能无法完成。我们注意到从2014年以来，M2增速与货币乘数的差距已迅速扩大。未来稳货币增长主要靠货币乘数的扩大，而要做到这一点，则主要靠降准。5月CPI同比上涨2%，比4月回落了0.3个百分点，5月PPI降幅收窄至-2.8%，环比上涨0.5%，今年以来连续5个月降幅收窄，这显示工业产品的供求关系有积极的变化。

　　数据方面，从工业增速、民间投资、房地产、外贸来看，中国经济数据整体偏弱。5月份规模以上工业增加值增长6%，与4月份持平。工业生产中有一些积极变化，制造业增加值增长7.2%，比上个月回升了0.3个百分点，工业的用电量数据比上个月回升0.3个百分点，工业生产总体稳定。前5月，民间固定资产投资116384亿元，同比名义增长3.9%，增速比1-4月份回落1.3个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资(不含农户)的比重为62.0%，比去年同期降低3.4个百分点。前5月，全国房地产开发投资34564亿元，同比名义增长7.0%，增速比1-4月份回落0.2个百分点；商品房销售面积47954万平方米，同比增长33.2%，增速比1-4月份回落3.3个百分点；商品房销售额36775亿元，增长50.7%，增速回落5.2个百分点；房屋新开工面积59522万平方米，增长18.3%，增速回落3.1个百分点。5月，社会消费品零售总额26611亿元，同比名义增长10.0%，增速比上月和上年同期均回落0.1个百分点。消费持续减速，增速再创一年以来新低。中国6月对外贸易继续萎缩，以美元计价进出口双双回落。外贸数据低迷对人民币汇率难以视为利好，人民币贬值压力犹存。按人民币计，中国6月出口同比1.3%，进口同比-2.3%，贸易顺差3112亿元，均低于预期；按美元计，中国6月进口同比-8.4%，出口同比-4.8%，贸易顺差481.1亿美元。

　　三、锌矿产能下降剧烈 下游需求也出现回落

　　1、锌矿产能下滑表现为加工费下滑

　　上游来看，今年锌矿的产能在嘉能可减产50万吨、澳洲Century及爱尔兰Lisheen两大矿山在今年底前完全关闭的影响下，下降剧烈。其中澳洲Century及爱尔兰Lisheen两大矿山所造成的全球锌供应减少量约为65万吨，加上中国锌矿减产的部分，2016年锌矿减产近170万吨，占全球锌矿总供给的12%左右，而近期投产的锌矿山数量少，产量小，不足以弥补这些停产所带来的空缺。

　　表12015全球锌矿减产

　　资料来源：方正中期研究院，wind

　　国内方面，湖南花垣县矿山5月底受安全检查的影响，全部停产。6月下旬，当地矿山采矿工作陆续恢复，6月25号左右，当地选厂陆续开工。但部分矿山、选厂因证照不全未能开工。据当地企业反映，目前花垣县地区矿山锌精矿月产量大概在5000金属吨左右，铅精矿2000金属吨左右。近期南方多地雨水较大，花垣县个别矿山受降雨影响，矿山开采暂停一段时间，选厂也在原料减少的情况下，停产5天左右，目前选厂已经开工。花垣县矿山开工不佳，当地冶炼厂原料缺口扩大，冶炼厂寻求到周边省份采购，或将加剧南方地区锌精矿供应紧张局面。

　　锌矿产能的下滑使得矿方在加工费的谈判中占据优势，必然性的体现为加工费的节节下滑，从实际的数据来看也是如此，锌加工费从年初的5400元一路下滑至近期的4800元，这样一个水平已经危及下游锌冶炼厂的利润。

　　资料来源：方正中期研究院，SMM

　　2库存与进出口

　　从库存来看，去年9月LME锌库存达到61.7万吨的峰值，此后LME锌库存整体处于回落，2016年6月初最低降至37.9万吨，减少了23.8万吨。但进入6月库存开始回补，7月中旬增至43.9万吨，一个半月增加了6万吨，同期来看上期所库存减少2万吨。6月开始总的显性库存呈现增加。最新的上海交易所锌库存报20.7万吨，从3月末最高的27.4万吨减少了6.7万吨。从去年下半年以来锌的供需缺口导致总体库存下滑，但从阶段性来看，6月开始由于锌价的反弹，供需在节奏上有小的转变，总体库存处于小幅增长，我们关注后续变化。

　　资料来源：方正中期研究院，wind

　　进出口来看，中国年初锌进口保持强势，3月精炼锌进口量同比增加88.3%至7.8万吨，一季度精炼锌进口同比大增153.7%到10.4万吨。因高成本导致矿山关闭且镀锌企业因预期稍晚供应短缺而抢购便宜供应。但进入二季度，锌进口出现快速回落，分析来看，外盘锌价反弹快于国内，锌进口处于大幅亏损，这些因素无疑抑制了进口需求，此外年初锌的大量进口完成了补库行为，二季度补库需求消退。最新数据看，5月锌进口3.9万吨，同比下降12.1%。

　　资料来源：方正中期研究院，wind

　　3、精锌供需

　　生产方面来看，中国5月精锌产量50.4万吨，同比下降2.5%。上海有色网调研显示，5月精锌生产企业开工率较4月小幅回升，开工率为74.8%。5月豫光金铅检修结束恢复正常生产，但株冶和葫芦岛锌业新增检修，另外河池南方5月硫酸系统检修影响部分产量。

　　近期消息，河南豫光铅锌计划于7月、8月分别减产、检修。铅减产因铅价和铅精矿加工费均持续走低，且矿供应紧张。锌生产线为常规检修。据悉，7月豫光铅日产量将维持700吨，预计总体减产30%。锌8月初开始检修，预计影响产量6000吨。豫光是我国最大的铅冶炼企业，第五大锌冶炼企业，年产能分别为40万吨、25万吨。

　　资料来源：方正中期研究院，wind

　　锌消费行业来看，镀层板出口能保持较好的增长。年初来看，1月镀锌板出口表现不佳，但2月迅速反弹，此后连续三个月保持了两位数的增长，4月镀层板出口104.7万吨，同比增10%，好于去年同期的6.4%。从现货市场来看，镀锌板卷市场延续弱势。5月为市场旺淡季需求切换点，进入6月，市场需求较前两个月走弱，下游家电、汽车等行业对钢材(2480, 75.00,3.12%)需求逐步减弱，拖累镀锌需求增长。加之，5月粗钢日均产量再创新高，钢厂陆续复产，市场货源趋于充裕。厂家利润逐步收窄，打压价格，热轧、冷轧价格延续弱势。近期，市场人气趋于低迷，采购商看空观望情绪加重。预计，伴随淡季来临，需求走弱，但供应增加，镀锌价格继续承压。

　　镀锌板卷市场持稳。受环保、洪水等因素影响，钢厂出货资源受限，提振钢坯等钢材价格。不过，成交平淡。虽库存不高，但受高温多雨季节影响，下游消费掣肘，拖累成交。7月消息武钢部分焦化、烧结由于洪水影响，停产。预计下周仍受部分资源紧张带动，价格维稳，但受消费拖累，上涨空间有限。镀锌结构件市场弱稳。镀锌管-焊管，镀锌管-带钢价差扩大，厂家开工意愿较足，不过受限于部分带钢资源有限，供应减弱。但消费亦表现疲软状态，由于华南、华东连续降雨，部分地区受强降雨影响，运输、需求受限制。部分北方镀锌厂家表示销售遇阻，出货滞缓。供需两淡，市场弱稳。氧化锌方面下游企业仍旧畏高情绪重。间接法锌锭生产氧化锌价格报价维持万六之上，但是成交困难。下游消费进入淡季，但是赶上氧化锌大幅上涨，因此观望。听闻有氧化锌厂因为滞销，计划停产。此外近期洪水对江苏南部地区氧化锌企业生产和出货有些影响。预计7月氧化锌市场整体消费明显取趋弱。

　　图5：镀层板出口量持稳

　　资料来源：方正中期研究院，wind

　　终端主要行业来看，2015年四季度的汽车新政取得了立竿见影的效果，这导致2015年汽车产量迅速反弹，然而这同样也导致汽车产能提前释放。从2016年上半年的数据来看，汽车产量同比增幅开始出现放缓的态势，连续数月增幅下降，其中5月汽车产量208.7万辆，同比增幅仅为4.1%。房屋新开工数据同样表现出这样的态势，在年初的快速反弹后二季度显现疲态，下游增速放缓如持续，将拖累锌价涨势。

　数据来源：Wind，方正中期研究院

　　四、总结与操作建议

　　从基本面上来看，处于偏低位置的库存，不断下滑的锌矿加工费，均暗示了锌矿供需缺口成为现实。但短期节奏上来看，LME现货仍处于贴水，下游需求转入淡季，三季度锌价或出现回落。

　　技术上看，LME锌价支持上移到2100美元，阻力在2400美元一带，国内支持区间在16000-16100元，阻力在17500元。短期来看我们认为三季度锌价出现调整的概率较大，但四季度锌价将重回上涨之路。