[机构看盘]兴证期货：旺季预期改善 铜价偏强震荡

内容提要

　　8月铜价一路下跌，沪铜(36570, 20.00, 0.05%)跌3.2%，伦铜跌6.1%，沪伦比值从7.7升至7.85，主要因为美联储加息预期在非农数据大幅好于预期后升温，同时LME库存的骤增引发市场对国内需求不足的担忧。但是，铜价的下跌伴随的是持仓量和成交量萎缩，显示在金九银十的旺季需求下，资金大举做空的意愿还不强。

　　美国8月非农数据不及预期，9月加息的概率不大，维持12月加息一次的判断。摩根大通全球制造业PMI为50.8，环比下降0.2个百分点。

　　电网投资增速自4月逐渐放缓，固定资产投资增速也呈现放缓的趋势，但国内空调和汽车行业表现较好，8月淡季需求不淡。在金九银十下，空调和汽车有望继续发力，其次由于PPP项目的加快落地，基建等投资也会有所回升，所以9月，铜的需求有改善的可能。

　　全球铜精矿供应仍呈宽松格局，加工费小幅攀升，国内精铜产量维持高速，冶炼厂采用加工手册将部分产量转移至LME库存，造成LME库存骤增至30万吨，而国内库存下滑。预计9月国内现货市场升水将维持坚挺，国外库存有可能转向国内，沪伦比值回调。综合而言，我们认为9月铜价可能会反弹，但反弹高度不容乐观，预计伦铜9月波动区间为4600-4900美元/吨。其次，进口亏损的逐渐减少，沪伦比值有望从高位回调，建议关注沪伦正套的机会。仅供参考。

　　1.行情回顾

　　8月铜价一路下跌，沪铜跌3.2%，伦铜跌6.1%，沪伦比值从7.7升至7.85，主要因为美联储加息预期在非农数据大幅好于预期后升温，同时LME库存的骤增引发市场对国内需求不足的担忧。但是，铜价的下跌伴随的是持仓量和成交量萎缩，显示在金九银十的旺季需求下，资金大举做空的意愿还不强。

　　从CFTC持仓量来看，基金净多持仓也是变化不断，整体来看，基金仍是看空铜价。

　　表1：铜月度主要数据变化(手，元/吨，美元/吨)

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　表2：CFTC持仓变动(手)

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图1：沪铜指数月K线走势图(元/吨)

　　数据来源：文华财经，兴证期货研发部

　　图2：LME3月铜月K线走势图(美元/吨)

　　数据来源：文华财经，兴证期货研发部

　　图3：沪铜持仓与沪铜价格的负相关性 　图4：CFTC持仓与LME3月铜价相关性

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图5：LME基金持仓情况      　　图6：美元指数与LME3月铜价的负相关性

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　2.宏观经济

　　2.1美联储9月加息的可能性不大，维持12月加息一次

　　从数据来看，美国经济好坏不一。首先，制造业扩张力度有放缓的趋势。其次，美国房屋市场依然强劲，新屋开工和新屋销售均好于预期和前值。此外，通胀指标呈现震荡下跌的趋势，通胀的低迷仍制约着美联储的加息。不过，美国的就业依然强劲，7月的非农报告大幅好于预期，此外从其他就业指标也表明，美国可能达到充分就业的状态，在加上美联储大部分官员近期讲话的鹰派，使得美联储的加息预期逐渐升温。我们认为，美联储能否加息取决于美国的经济状况，如果就业数据持续强劲，那么美联储的加息可能性就越大。目前来看，我们仍维持美联储在12月加息一次的判断，但不排除在9月的加息。

　　图7：美国通胀维持高位震荡，仍低于2% 　图8：主要经济体的10年期国债收益率

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图9：美国8月非农数据不及预期          　　图10：美国房屋销售依然强劲

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　2.2中美8月制造业PMI分化

　　中国8月官方制造业PMI为50.4，升至3月以来的新高，而且重返荣枯线上方，新订单分项指数较上月增加0.9个百分点至51.3%；不过8月财新制造业PMI为50.0，回落0.6个百分点。美国8月ISM制造业PMI为49.4，较上月下降3.2个百分点，回落至50的下方，显示美国制造业在美元走强和全球需求不振的情况下出现疲软。欧元区8月制造业PMI为51.7，前值为52.0，小幅回落。印度8月制造业PMI为52.6，前值为51.8。

　　图11：全球主要经济体制造业PMI指数

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　2.2中国经济在旺季有望小幅攀升

　　中国经济在上半年冲高后在近几个月出现回落。中国统计局公布的7月经济数据几乎全面回落，其中固定资产投资增速降至8.1%，制造业投资累计同比增速降至3.0%，投资增速的下滑表明国内需求仍不乐观。其次，M2增速和新增贷款延续回落，市场的流动性仍充裕，资金仍在寻找有题材的品种。同时，央行[微博]仍维持稳健的货币宽松，或许表明政府对货币宽松刺激的边际作用减弱的担忧，可能更多的依赖财政托底。

　　财政刺激方面，由于政府的财政赤字已经较大，如果完全依靠中央的财政政策，可能难以达到预期效果，所以目前市场焦点更多放在PPP项目的落地上面。从目前的情况来看，政府的确在加大对PPP项目的推进和落实，在金九银十的旺季需求下，有可能会加速，但效果如何仍难以预测，但值得关注。

　　整体来看，我们倾向于认为中国经济在金九银十可能会小幅回升。

　　图12：CPI和PPI剪刀差收窄           　　图13：M2增速和新增贷款下降

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图14：中国制造业PMI背离         　　图15：固定资产投资增速均持续下滑

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　　图16：发电量和用电量回升       　　图17：工业增加值和工业利润下降中

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　　3.基本面

　　3.1国内精铜产量增速处在高位

　　(1)国内铜精矿进口延续高速增长

　　中国统计局最新公布数据显示，7月中国进口铜精矿138.1万吨，同比增长43.0%，1-7月累计同比增长35.1%，增速维持高位。铜精矿进口大幅增加，表明在加工费高企和金银价格较高的情况，国内冶炼厂加大生产力度，国内精铜产量仍将维持高速增长。

　　图18：中国铜精矿进口年初以来持续维持高位

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图19：国内铜精矿加工费走势

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　(2)中国铜的表观消费量

　　据国家统计局公布，2016年7月中国精炼铜产量为72.2万吨，同比增长9.6%，1-7月累计产铜474.6万吨，累计同比增加7.9%；未锻造铜及铜材进口36万吨，同比增长3.4%，累计同比增长19.2%，增速出现放缓，而精炼铜的出口同比增长近4倍，可见人民币贬值使得沪伦比值的攀升，从而不利于进口，而有利于出口。

　　据我们统计的精铜表观消费量来看，由于出口的增加，国内精铜的表观消费量在7月较去年同期下降4.6%，为104万吨。

　　图20：年初以来精铜维持高速增长

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图21：中国铜的表观消费量呈放缓趋势

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　3.21-2月国内需求依然疲软，边际改善不明显

　　(1)电力行业

　　据能源局公布，2016年1-7月电网投资总额为2559.9亿元，累计同比增长32.53%，增速延续放缓；1-7月电源投资总额为1453.6亿元，累计同比下降8.4%。电网投资增速出现放缓趋势，表明电网对铜的需求可能会放缓。根据SMM调研，7月电线电缆开工率为78.84%，同比上涨三个百分点，环比下降近五个百分点。电线电缆开工率的下滑，预示着电网对铜的需求逐渐下滑，印证了电网投资增速的放缓。

　　国家电网[微博]明确表示，计划2016年投资4390亿元用于电网投资，并将加快配电网建设改造和农网改造升级工程。随后，公司董事长刘振亚称，公司计划在2016-2020年投资2.3万亿元人民币，用来扩大输电网络，超过了2011-2015年的1.8万亿元。可以看到，2016年国家电网的投资金额比2015年减少了131亿元，虽然加大对配电网的投资比例，但是我们认为2016年电网投资对精铜消费的拉动作用就会更加不明显，预计增速持平于2015年，甚至低于2015年。

　　(2)家电行业(空调行业有望对铜的需求起到支撑作用。)

　　根据产业在线最新监测数据显示，2016年7月家用空调生产930.84万台，同比增长15.2%，销售916.48万台，同比增长14.3%。其中，内销出货599.37万台，同比增长15.8%；出口317.11万台，同比增长11.6%。截止至7月，空调行业渠道库存量在2700万台以下，同期库存是将近3700万台。数据显示，空调行业全面回暖。此外，产业在线监测数据显示，大型空调企业在9月的排产计划较去年同期增加将近八成。空调行业有望对铜的需求起到支撑作用。

　　(3)汽车

　　中国汽车工业协会最新数据显示，7月，汽车生产195.96万辆，环比下降4.38%，同比增长28.90%；销售185.19万辆，环比下降10.59%，同比增长23.03%。1-7月，汽车产销1485.43万辆和1468.39万辆，同比增长8.99%和9.84%，增幅分别比上半年提升2.52个百分点和1.70个百分点。7月汽车产销符合预期，大幅超出去年同期。汽车行业整体仍旧强劲。

　　(4)房地产

　　房地产虽然建造的时候用铜量不大，但是中国经济可以说就是房地产经济，因为房地产可以带动其他行业的发展。据统计局公布，1-7月份，全国房地产开发投资5.54万亿元，同比增长5.3%，增速环比下跌0.8个百分点，延续放缓。

　　整体来看，目前铜的下游行业中，空调和汽车行业表现较好，对铜的需求可起到支撑的作用，在加上9月是旺季，需求有改善的可能。

　　图22：电网投资增速4月逐渐放缓             　　图23：电源投资增速

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图24：变压器产量                         　　图25：电力电缆产量

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图26：电子元件产量情况              　　图27：房地产投资增速不断下滑

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图28：家电行业回暖                 图29：汽车行业在减税刺激下逐渐回暖

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图30：房地产新开工面积累计同比与销售面积

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　3.3上半年全球铜市短缺，但铜精矿供应依旧充足

　　据ICSG近期给出的报告显示，2016年铜市预计供应短缺5.6万吨，明年料供应过剩2万吨，2016年铜矿产量预计增长约1.5%至1940万吨，2017年产量或上升2.5%左右，增幅将来自现有项目扩产，近期投产的铜矿增产以及几个新矿产量；预计今年全球精炼铜产量仅增0.5%至2300万吨，2015年增幅为1.6%。而之前2个月，ICSG给出数据是，2016年精炼铜供应过剩32.7万吨，预计全球铜精矿产量在2016年将达到2023.4万吨，同比增长4.9%，因2016年有8个项目投产，合计产能约为140.4万吨/年。对比可发现，ICSG将2016年的铜精矿产量大幅下调，下调的原因是ICSG认为铜价的下跌会影响到这些产能的如期投产，所以把2016年的产量下调，2017年的产量上调。从这个角度来看，说明铜价的上涨空间被限制了，因为如果铜价过高，足以让高成本产能如期投产，那么会造成供应增加，进而使得铜价回落。

　　据WBMS的数据显示，2016年1-6月全球铜市供应短缺19.7万吨，2015年全年则为过剩37.2万吨。今年1-6月全球铜矿山产量为1000万吨，较去年同期增加5.9%，全球精炼铜产量同比增加3.4%至1160万吨。今年1-6月全球铜消费量为1180万吨，去年同期为1110万吨，同比增加6.69%。上半年中国表观消费量同比增加52.2万吨至585.2万吨，占全球需求量不到50%。中国产量增幅显著，增加25万吨，智利产量增加2.8万吨。2016年6月精炼铜产量为195.19万吨，消费量为204.07万吨。

　　矿山的生产成本2016年一季度较去年同期有所下降，据CRU的报告显示，由于金银的上涨以及原油的下跌，CRU所提取的研究铜矿样本(年产铜矿720万金属吨)的扣除副产品收入后的现金成本环比下降了9%，同比下降了12%，2016年一季度扣除副产品收入的现金成本的90%分位线为4694美元/吨，75%分位线为3748美元/吨。CRU认为，铜矿生产商仍在继续努力缩减成本包括裁员，提高生产效率等等，因此其预计全球铜矿现金成本2016年仍将处于下跌的趋势。2016年全年全球铜矿的现金成本90分位线将下跌12%。

　　图31：全球铜精矿、精炼铜以及精炼铜消费的同比增速对比图

　　数据来源：ICSG，兴证期货研发部

　　图32：ICSG全球精铜供需平衡           　　图33：智利铜产量

　　数据来源：ICSG，兴证期货研发部

　　4.现货与库存

　　现货市场，国内持货商挺升水的意愿较强，主要因为国内库存不断下降。国外，LME0-3升贴水维持在贴水20-贴水10的区间内震荡，但3-15的升贴水呈现扩大的趋势，显示远期铜价相对走强，市场对未来铜价相对乐观。

　　进出口方面，国内在近期的进口窗口一直处在关闭的状态，但出口有利润，使得国内冶炼厂将产量转移至国外，造成LME的库存增加，而同时间内，国内库存维持低位。不过，随着沪伦比值的一路走高，目前的进口亏损缩小至200元/吨左右，后续如果美联储的加息预期减弱，人民币企稳甚至升值，国内需求转好，那么保税区的铜库存有望搬进国内，从而使得国内库存升高。

　　全球三大交易所库存和保税区库存8月底较7月底增加6.6万吨，主要是国内冶炼厂8月底在LME的交仓造成LME库存爆增8.4万吨，但同时上期所库存在低位徘徊，保税区库存减少2万吨。

　　图34：长江现货与沪铜主力的基差          　　图35：国内现货升贴水走势

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　图36：洋山铜溢价                          　　图37：LME现货铜升贴水

　　数据来源：WIND，兴证期货研发部

　　表3：库存月度变化(单位：万吨)

　　数据来源：WIND，Bloomberg，兴证期货研发部

　　图38：全球库存量                    　　图39：LME库存及各洲情况

　　数据来源：WIND，Bloomberg，兴证期货研发部

　　5.总结

　　在中国旺季需求的预期和政府稳增长的政策刺激下，3月铜价整体延续2月的反弹，呈现先扬后抑的态势，沪铜和伦铜涨幅分别为3.1%和3.7%，沪伦比值从2月的7.7下降至7.6附近，内弱外强。但是进入4月，上涨逻辑将反转，也就是说消费旺季逐渐转弱，政府刺激边际效果减弱，铜价可能重返震荡下跌。

　　3月宏观经济整体稳定，全球制造业PMI指数抬升。中国实施稳健偏宽松的货币政策和加大财政刺激，从目前情况来看，一季度经济有望企稳，但是房价和物价的大幅上涨限制货币政策空间，以及财政刺激效果的转弱，稳增长难度将增大。美国经济数据喜忧参半，经济学家纷纷下调2016年GDP增速。货币政策方面，美联储至少要等到6月才会加息，加息次数由之前的4次下调至2次。欧洲央行和日本央行继续货币宽松，经济复苏乏力。

供应维持过剩。2月国内进口大量铜精矿和精铜，即使在国内冶炼厂一季度减产35万吨和国家收储15万吨的情况下，市场现货供应依旧过剩。此外，据ICSG报告显示，2016年铜市预计供应短缺5.6万吨，明年料供应过剩2万吨，2015年供应短缺5.7万吨。

　　3月需求改善不明显，进入4月可能转弱。目前，电网投资加快，但是电网招标项目的交货时间大部分在下半年和明年年初；空调、汽车等行业没有好转；房地产投资和基建等固定资产投资回升，对铜的需求提振有限，而且持续性还有待观察。

　　三大期货交易所+保税区库存大幅增加19.3万吨至110.6万吨，尤其是上期所库存创历史新高，达近40万吨，库存的增加，打压铜价。

　　综合而言，4月铜价可能震荡下跌，操作上，建议逢高沽空为主。预计伦铜运行区间为4750-4450美元/吨，沪铜重返年初的箱体区间36500-34500元/吨；此外，因人民币企稳，沪伦比值维持窄幅波动。仅供参考。

　　兴证期货 吴鑫