[机构看盘]信达期货：成本上升影响 铜价继续上涨（年报）

　　铜精矿：明年铜矿产量增长预计80万吨，同比增速为4%，秘鲁15万吨，智利30万吨，厄瓜多尔12万吨，赞比亚12万吨，中国10万吨；

　　精炼铜：明年精炼铜产能增加60万吨，产能同比增加3%，如果嘉能可非洲精炼铜项目复产，产量同比增速4.5%；

　　精炼铜需求：中国需求增速明年将略有下降至3%，而欧美在排除大规模基建的情况下，将维持今年的铜消费增速1-2%，因此全球铜需求在2%左右；

　　库存：全球交易所库存43.6万吨，国内社会库存预计低位；成本：原油动力煤比价低位，原油的价格进一步涨价至60美元/吨；

　　价格预期：供求平衡预计仍然过剩，但如果原油价格上升，带动精炼铜价格上涨，预计明年铜价预计在5200美元/吨-6600美元/吨，国内价格在43000元/吨—55000元/吨之间波动。

　　一、有色金属铜2016年走势回顾

　　今年铜价走势大幅超过预期。2015年底，主要研究机构和投行对2016年铜价预期较为悲观，认为铜价将较2015年下跌10%以上，但今年铜价实际走势较为强劲。年初，由于中国汇率贬值幅度较大，市场对全球通缩预期担忧进一步加剧，铜价作为中国经济的风向标，伦敦金属交易所1月15日下跌至6年来的最低点4318美元/吨，而春节之后，随着中国稳增长、宽货币等经济政策逐步出台，国内大宗商品需求逐步回暖，以螺纹钢(2851, -60.00, -2.06%)为代表的黑色金属价格大幅上涨，但铜因自身库存较高，价格只是稳定在4500美元/吨—5000美元/吨之间震荡。进入三季度之后，供应侧改革效果进一步加强，国内商品进入疯涨模式，铜价开始不甘落后，10月份前后开始大幅拉涨，截至12月12日，LME铜价稳定在5700美元/吨—6000美元/吨，11月28日最高上涨至6045.5美元/吨，较去年12月30日4742.5美元/吨上涨27.5%，上海期货交易所主力合约报49660元/吨，较去年12月30日36650元/吨上涨30.3%。

　　图1：2016年沪铜(45760, 330.00, 0.73%)指数走势

　　资料来源：博弈大师，信达期货研发中心

　　二、铜供应现状及预期

　　(一)2016年全球铜矿、精炼铜产量

　　1.全球铜矿产量增长4.86%

　　国际铜业研究小组(ICSG)数据显示，1-8月全球铜矿生产1326.9万吨，同比增长4.86%，预计2016全年全球铜矿产量增长4%至1988.4万吨左右。该机构统计的2012年至2015年铜矿产量增速分别为4.2%、7.76%、2.06%和4.37%。分国家来看，今年前8个月增产的主要为秘鲁、蒙古，而减产的主要是智利和刚果。

　　图2：ICSG全球铜矿产量累计值，累计同比(右轴)单位：千吨，%

　　资料来源：ICSG，WIND，信达期货研发中心

　　秘鲁铜矿产能增加，产量增长较快。自2013年铜矿生产再次进入增长周期以来，起初包括智利、秘鲁、印尼、蒙古、刚果等国产量都有所增加，但随着铜价逐渐下跌，大部分增产国家都放慢了增产的脚步，目前只有秘鲁增产幅度较大。根据秘鲁政府公布的数据显示，1-10月秘鲁全国共生产194.8万吨铜，同比增速达到45.7%。今年秘鲁增产的铜矿主要为：自由港旗下的CerroVerde矿场，中国铝业公司的Toromocho矿场，HudbayMinerals公司的Constancia矿场，及中国五矿集团投资83亿美元的LasBambas矿场。

　　图3：秘鲁铜矿产量累计值，累计同比(右轴)单位：万吨，%

　　资料来源：秘鲁能源和矿业部，信达期货研发中心

　　因品味下降和生成中断，2016年1-10月智利铜生成不及预期。根据智利央行[微博]公布的数据显示，1-10月全球头号铜生产国智利共生产458.1万吨，同比下降4.68%，相较于去年同期损失产量为22.48万吨，预计全年将损失30万吨的产量。

　　图4：智利铜矿产量累计值，累计同比(右轴) 单位：万吨，%

　　资料来源：智利央行，信达期货研发中心

　　中国铜矿产量小幅回升，但仍不及2014年水平。2015年，受国内经济下滑严重，且内矿价格高于外矿，国内铜矿产量下降6.6%，至166.7万吨。然而进入2016年，由于汇率缓慢贬值，国内下游需求回暖，国内铜矿需求增加，产量亦有所上升。来自国家统计局的数据显示，1-10月全国铜矿共生产149.9万吨，同比增长4.97%，相较于去年的同期水平增长6万吨，但相较于2014年的高点仍缩减7万吨产量。2.全球精炼铜供应同比增长3.38%

　　全球精炼铜供应增速放缓。ICSG数据显示，1-8月全球精炼铜生产1549.7万吨，同比增长3.38%，预计2016全年年精炼铜产量将增长2.2%至2338.3万吨。该增速虽然较2015年的0.94%增速有所回升，但相较于2013年的5.36%，2014年的6.54%偏低。2016年精炼铜的增产量主要源自于中国，中国因部分新增冶炼产能投放，前两个季度的精炼铜产量增长为7%。

　　图5：ICSG全球精炼铜产量累计值，累计同比(右轴) 单位：千吨，%

　　资料来源：ICSG，WIND，信达期货研发中心

　　中国精炼铜产量增速维持较高水平。来自国家统计局的数据显示，2016年1-10月全国精炼铜共生产696.0万吨，累计同比增速为8.4%，去年同期的增速为6.77%。而2013、2014和2015的产量分别为683、764和796万吨，同比增速分别为13.58%、11.9%和4.2%，可以看到，今年前10个月的增速高于2015年水平，但低于2013、2014年的水平。

　　图6：中国精炼铜产量累计值，累计同比(右轴) 单位：万吨，%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　(二)2017年全球铜矿、精炼铜产能变化

　　全球来看，明年铜矿产量增长预计80万吨，同比增速为4%，精炼铜产量增长预计60万吨左右，增速为3%，如果嘉能可复产则产量有望增加90万吨，增速为4.5%。1.全球新增铜矿产能80万吨

　　总体来看2017年全球铜矿新增产能预计再贡献80万吨铜矿，供应增速预计与今年基本持平在4%左右。分国别来看，秘鲁15万吨，智利30万吨，厄瓜多尔12万吨，赞比亚12万吨，中国10万吨。

　　图7：全球矿山产量预计，同比(右轴) 单位：万吨，%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　秘鲁方面，新增产量仍集中Lasbambas、CerroVerde和LasBambas三个大矿上，预计增量为15万吨。10月秘鲁能源&矿业部公布的数据显示，其中CerroVerde今年前10月总计生产了43.0万吨铜，LasBambas矿场生产26.6万吨，Toromocho矿场生产12.8万吨，Constancia矿场生产11.3万吨。从设计产能和实际产量的比较来看，CerroVerde完成今年产能增长目标，如果明年投产顺利，将再增加1万吨产量，LasBambas超额完成产能、产量目标，预计明年进一步增产产量为8万吨，Toromocho全年预计完成产量17万吨左右，预计明年增量为6万吨，总增量为15万吨。

　　图8：秘鲁铜矿山产量 单位：万吨

　　资料来源：WoodMackenzie，信达期货研发中心

　　智利方面，2016年因铜矿品位下滑较快，整体产量下滑较多，但预计2017年产量可能有所恢复，环比增产30万吨。Escondida项目的大股东为必和必拓，从7月份的新闻得知，该公司投资不到2亿美元，完成LosColorados选矿厂的扩建工作，此项投资将帮助抵消该矿品位的下滑同时增加铜矿产量以实现每年120万吨的平均产量目标，运营定于2017年年中开始。另外，Chuquicamata铜矿的资本支出规模已经缩减至35亿美元，目前该矿的开采方式转换项目已经接近40%完成。

　　图9：智利铜矿山产量 单位：万吨

　　资料来源：WoodMackenzie，信达期货研发中心

　　印尼方面，维持原供应量。原本印尼铜矿产量有变数的是BatuHijau矿，但2015年年底，Newmont将印尼BatuHijau挂牌出售，2016年内印尼本土企业PTA(5446, -12.00,-0.22%)mmanMineralInternasional开始接手该矿，该项目预计四季度内完成交割。印尼贸易部官员近日称，印尼铜金矿商AmmanMineralNusaTenggara已经获得了该国能源矿业部许可，自2017年1月开始出口国铜和黄金精矿，获得许可之后，旗下的BatuHijau矿将会出口14.9万吨铜精矿，因此预计印尼将保持原有供应量。

　　图10：印尼铜矿山产量 单位：万吨

　　资料来源：WoodMackenzie，信达期货研发中心

　　其他方面：南美的厄瓜多尔预计增产12万吨；赞比亚今年上半年产量增长8%，全年生产预计70万吨，明年预计进一步增产至82万吨，增产12万吨；中国地区因铜价恢复而再增产10万吨。2.精炼铜新增产能预计增长3%或70万吨

　　关于精炼铜2017年的产量预测市场分歧较大，但我们认为明年新增产能部分提供的产量增长预计在70万吨左右，同比增速在3%左右。从ICSG的近期发言看，其认为明年增速为1.7%，产量达2379.1万吨。而从WoodMackenzie的估计来看其认为2017年的产量增加90万吨，增速为3.9%。在两个权威机构数据的取舍上，笔者自身分析来看，一者国内今年年底至明年铜仍有60万吨左右的产能增长，因此明年精炼铜产量增幅应该不会过低，二者今年国内铜加工费定在97美元/吨，虽然不及前几年，但仍属于高位，表明全球铜矿的增速仍应该高于精炼铜的增速，因此如果明年铜矿增速在4%，我们认为明年精炼铜供应增速大概率也会在2%-4%之间，产量增加在45-95万吨之间。

　　图11：中国精炼铜投放产能  单位：万吨

　　资料来源：新闻搜集，信达期货研发中心

　　图12：ICSG全球精炼铜产量，同比  单位：万吨，%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　3.嘉能可可能复产部分共30万吨产能

　　去年9月铜价处于5400美元/吨时，嘉能可宣布在未来18个月内减产40万吨阴极铜产出，从时间上计算，嘉能可的这一计划预计在明年一季度结束。届时嘉能可有可能恢复这一部分产能，预计可增加三个季度产量约为22.5万吨。当时减产全部来自非洲产区，其中包括产出SX-EW形式电解铜的刚果分部KatangaMining与拥有20万吨冶炼产能Mufulira的赞比亚分部Mopani，2014年KatangaMining与Mopani分别利用自产铜精矿产出电解铜15.8万吨与10.99万吨，Katanga与Mopani的C1成本在5510美元/吨。KatangaMining产量

　　图13：KatangaMining总产量，自有矿精炼铜产量 单位：万吨

　　资料来源：新闻，五矿团队，信达期货研发中心

　　图14：Mopani总产量，自有矿精炼铜产量 单位：万吨

　　资料来源：新闻，五矿团队，信达期货研发中心

　　三。需求情况及预期

　　(一)2016年全球精炼铜需求

　　1.2016全球铜实际消费增速预计2.3%

　　国际铜业研究小组(ICSG)数据显示，1-8月全球铜表观消费量为1558.7万吨，同比增长4.63%，预计2016全年全球铜表观消费量预计增长1.5%至2339.1万吨。

　　图15：ICSG精炼铜累计消费量，累计同比(右轴) 单位：万吨，%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　实际消费增速方面，根据WoodMackenzie的公布的数据2016年全球铜消费2232.5万吨，同比增长为2.3%。分国家来看：2016年美国消费186.9万吨，同比增速为1.2%，与2013-2015年基本持平；欧洲消费342.8万吨，同比增速为1.2%，较前两年略有下降；日本消费100.3万吨，同比增速为-0.5%；中国消费1046.3万吨，同比上涨3.1%。

　　图16：全球精炼铜消费量 单位：千吨

　　资料来源：WoodMackenzie，信达期货研发中心

　　2.中国铜实际消费今年上升较多

　　国内铜消费增速回暖。从国内的消费行业分类来看，电力行业应该在铜消费中占比最大，达到40-50%左右。排名第二的是空调制冷行业，制冷行业还包括冰箱制冷等，巅峰期时这个行业的占比达到20%，近几年基本上都在15%左右。其他的行业包括建筑、交通运输和电子行业等，占比约7-10%。根据安泰科公布的预期看，由于今年地产回暖、电网投资加速，中国铜消费1022万吨，今年铜消费在3%-4%之间。分行业看，截至10月，新屋开工面积同比上涨8.1%，去年同比增速为-13.2%，电网投资完成额同比增速为28.5%，去年同期同比增速为7.91%。

　　图17：房屋新开工面积累计同比(右轴)，电网基本建设投资完成额累计同比 单位：%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　从中端铜材的产量来看，根据国家统计局的数据显示，1-10月全国共生产1766.3万吨，同比增速为18.1%，去年同期的增速为8.2%。

　　图18：中国铜材产量累计值，累计同比(右轴)单位：万吨，%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　(二)2017年全球精炼铜需求预期

　　总体来看，中国需求增速明年将略有下降至3%，而欧美在排除大规模基建的情况下，将维持今年的铜消费增速1-2%，因此全球铜需求在2%左右。1.中国铜消费预期

　　2016年，在国家稳增长和宽货币的共同刺激之下，国内地产销售回暖，下游消费相较于2015年有明显好转。但宽松的货币又造成了一线、二线城市地产价格的暴涨，导致央行货币转向中性，进一步引发债券市场利率上涨较为迅速，上涨的利率预计反过来将抑制明年地产销售，从下图可知10年来的经济周期基本吻合这一传导特征。因此，我们认为在地产下滑的背景下明年国内消费增速将较今年有所下滑至3%。当然，目前大家对需求的预期普遍比较悲观，基本逻辑也相似，怀着对市场的敬畏，我们认为预期仍然是预期，再好的逻辑也依然有待数据的进一步佐证，明年需求的变化仍需看政府对土地出让的政策和态度。

　　图19：中国国债到期收益率：10年，商品房销售面积累计同比(右轴)单位：万吨，%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　2.其他主要经济体消费预期

　　欧洲与美国目前的经济处于缓慢回暖期，从其下游的数据可以发现，其用铜行业的消费数据在逐年回暖。具体年份来看，美国方面，2013、2014、2015年的消费增速分别为1.87%、1.11%、1.76%，欧洲方面，这三年的增速分别为1.77%、4.30%、2.88%。因此我们认为在欧美经济缓慢回升的背景下，其消费增速将维持今年1-2%的增速。当然如果欧美市场进入基建扩张年份，则需求重新调整需求增速预期。

　　图20：美国铜消费量 单位：千吨

　　资料来源：WoodMackenzie，信达期货研发中心

　　图21：欧洲铜消费量 单位：千吨

　　资料来源：WoodMackenzie，信达期货研发中心

　　四。库存情况

　　全球交易所库存方面，截至12月9日，全球交易所库存合计为43.6万吨，处于历史中性偏低水平，目前对价格影响较为中性。分交易所来看，伦敦金属交易所铜库存24.2万吨，纽约商业交易所铜库存为7.96万吨，上海期货交易所铜库存13.2万吨。

　　图22：全球交易所库存，LME铜收盘价(右轴)单位：万吨，美元/吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　国内社会库存方面，由于铜社会库存缺乏有效的统计数据，我们以PMI指标中的原材料库存指数来代替，目前PMI原材料指数为48.4。该数值属于中性偏低水平。

　　图23：PMI，LME铜收盘价(右轴) 单位：美元/吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　五。成本情况

　　(一)全球成本曲线

　　根据WoodMackenzie的统计，2016年全球精炼铜生产成本曲线略有下移，90分位线至205美分/磅，折合4520美元/吨。其认为由不可控的宏观因素导致的成本降低将会减缓，未来成本进一步下降的可能性较低。

　　图24：全球铜成本曲线  单位：美分/磅

　　资料来源：WoodMackenzie，信达期货研发中心

　　(二)未来成本变化

　　动力煤比原油价格过高，WTI原油可能将进一步上升至60美元/桶。今年，随着国内动力煤产量控制，动力煤价格预期基本稳定，由于国内对煤产量控制力度较强，我们认为明年煤价至少在500元/吨-600元/吨之间。如果汇率以7人民币/美元，那么原油的价格应该在50—60美元/桶左右。，对应铜的价格5500-6600美元/吨。

　　图25：WTI原油结算价，WTI原油结算价/秦皇岛山西产动力煤平仓价(右轴)单位：美元/桶

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　六。供求平衡表价格预期

　　从目前的市场预期来看，目前对明年铜的供求平衡预期偏向过剩，需求方面下降至3%以下，而供应增速在3%以上。而超预期可能发酵的事情主要有(1)嘉能可非洲精炼铜产能复产(2)国内需求再次扩张(3)美国增加基建投资(4)铜矿开采中断事件增加(5)人民币贬值幅度。成本方面，由于原油相对动力煤价格低估、原油生产国减产，预计原油成本将带动精炼铜制造成本上升。因此，在供需短缺不超预期的情况下，明年铜价预计在5200美元/吨—6600美元/吨之间波动，国内价格在43000元/吨—55000元/吨。

　　图26：铜供求平衡 单位：万吨