[机构看盘]宝城期货：运行周期向下 铜价或再探底（半年报）

　1、全球经济处于扩张和减速之间，主要原因市场尚未找到新的增长模式，依旧处于货币刺激和依靠房地产开发模式的老路，且信用扩张并不明显，亟待新一轮技术革命。

　　2、美国经济增长主要是消费和房地产驱动，消费占美国GDP的70%左右，目前居民部分加杠杆动力不足，消费支出处于低增长甚至略有降温的趋势。美国个人消费支出已经脱离3%的高位，历史数据显示，美国个人消费支出增长率要持续在3%以上美国经济才会持续繁荣。

　　3、美国估值偏高，ShillerPE指数超过25倍，进入“非理性繁荣”的疯狂期。加息太慢可能导致资产价格泡沫化以及其他所有风险：信贷市场冻结，失业率骤升，消费下滑等等。

　　4、美国经济低速增长下，单位GDP耗铜量在持续下降。截止2016年12月，美国单位GDP耗铜量下降至224.7吨/十亿美元，而上年同期为233.2吨/十亿美元，在2008年金融危机前，美国单位GDP耗铜量高达360吨/十亿美元。

　　5、此轮美联储货币收紧面临的情况不一样，当前美国经济复苏只是温和复苏，全球经济增长也表现乏力，一旦本轮加息周期之后美国经济再度陷入困境的话，并不排除美联储再次降息的可能，一旦美联储重启降息，那么在降息之前，包括美股和大宗商品大概率会经历一波大幅下跌的走势。

　　6、中国经济不足以引领新一轮铜消费高增长，主动补库周期已经结束，再次进入去库存阶段。而投资回报率在经济进入当前阶段后处于倒U型右边低位徘徊，中央引导去杠杆下货币不大可能宽松，这都意味着当前并没有站在新一轮朱格拉周期上。

　　7、需求缺口在补库周期结束后放大，基建投资受制于财政支出和PPP项目落地高峰已经过去制约，房地产投资增速在5月份已经出现拐点，长达20年的房地产周期（库兹涅茨周）已经结束。

　　8、中国金融系统由于长时间过度加杠杆，已经积累了极大的系统性风险。尽管去杠杆有利于释放长期系统性风险，但是中期（下半年半年）在地产投资放缓的背景下，短期M3增速低于广义社融增速可能逆转，广谱资产价格的估值中枢将承受持续的压力。

　　回顾2017年上半年铜价走势，和我们2016年底对2017年铜价展望一样，2017年铜市并非大牛市，而是前高后低走势。补库周期如我们预期的一样在二季度结束，只不过地产投资拐点比我们预期的略微晚一个月时间。

　　微观结构来看，2017年一季度全球铜矿遭遇近5年以来最大干扰，如Escondida铜矿罢工、Grasberg铜矿停产等，但是鉴于全球铜矿产出韧性和秘鲁、赞比亚等地产出增长，铜矿干扰对加工费的打压只是暂时的。从精铜供需结构来看，PPP项目落地前高后低，电网投资前高后低，汽车产销在透支未来增长潜力后急剧下滑，需求端拖累成为铜价重心下移的最大驱动力。

　　从库存周期、朱格拉周期和库兹涅茨周期来看，库存周期结束，朱格拉周期尚未开始，库兹涅茨长周期进入下行阶段。全球经济尚未找到新的增长点，中国经济转型下的铜消费强度的下降，这都意味着尽管铜矿产能和产出扩张放缓，但是需求端同样面临下行风险。因此，在工业信息化新周期下，铜等大宗商品已经不是经济增长的主要投入要素。且美国股市面临挤泡沫调整，铜价可能下半年重启探底之路。

　　一、全球经济尚未找到新的增长模式

　　虽然全球经济在过去两年间出现全面的复苏，如2010-2016年美国经济复苏，2016年-2017年上半年欧洲经济复苏，2016年至今中国经济企稳反弹，但其实一直在快速扩张和减速之间来回摇摆，这主要原因是全球经济尚未找到新的增长模式，还处于国际货币基金组织所谓的“新平庸（newmediocre）”低增长潜力时期，中国称之为“新常态（newnormal）”。

　　据国际货币基金组织（IMF）今明两年的经济增长预期依然低于危机之前4%的增长率，全球经济依然没有走出泥潭。但是，拉莫斯认为在这种背景下，某些经济体增长与和资产价格出现了脱节、市场保护主义情绪抬头、贸易自由化进程出现逆转，这些因素都可能会引起比较大的动荡。跟中国有关的风险是私营部门信贷的过度增长，以及高负债率、高杠杆。

　　2017年下半年至2019年全球经济依旧面临三大不确定性：

　　一是，依靠货币政策刺激的全球经济复苏正面临新的风险，尤其是在美联储政策逆转的趋势下，而可持续的发展模式与健康增长方式依然没有找到，在这种背景下，泡沫风险或者刺破泡沫的风险都在增加；

　　二是，欧盟因为统一机制的缺乏以及内部发展的不平衡，正在摇摇欲坠，英国脱欧、民粹崛起以及新的可能的债务危机随时会冲击欧盟的稳定；

　　三是，贸易保护主义的挑战，如果以贸易保护主义实现各国经济间的再平衡，可能会引起连锁性的反应，导致全球贸易的大幅衰退，而这也是当年形成大萧条的原因之一。其中，中美之间如何处理贸易不平衡的问题最重要，如果处理不好，全球最大的两个经济体之间的贸易战会形成全球性的风险。

　　值得关注的是，全球信贷脉冲（creditimpulse）在最近几个月出现了急剧下降，这很像10年前的雷曼时刻。全球信贷脉冲，是一个观察新增信贷量占GDP比例的指标。在最近几个月出现了急剧下降，如今全球信贷脉冲到了关键的转折点，这是十年前美国“次贷危机”以来信贷数据发生的首次巨变，同时也是2008年全球银行业发生崩盘的前兆，尽管十年之后世界经济局势已天翻地覆。历史上，美国信贷增速大幅下滑一般是经济衰退的前兆，对发达经济体衰退历史的研究表明，信贷收缩出现后最晚4到5个季度就会出现衰退。

　　瑞银集团测算，信贷脉冲与GDP之间的关联系数达0.61，信贷脉冲的急剧下降往往是全球经济陷入衰退的先兆。在过去20年间，全球信贷脉冲在较短时间内下降超4%的情况仅发生过三次：2000年、2008年和现在。

　　对于铜价而言，其具备明显的周期性，在新一轮全球经济增长周期到来之前，铜需求可能只是修复性反弹，但难以出现提速或者再度掀起新一轮增长高潮。因此，尽管在2020年前，全球铜矿扩张进入高峰期，供应增速触顶回落，但是需求增速也面临瓶颈，因此铜价不大可能在2019年前出现大牛市。

　　二、美国经济面临“股市挤泡沫”调整

　　1、美国铜消费强度持续回落

　　在2000年以前美国铜消费呈上升的态势，2000年最高铜消费总量达到455.2万吨，其中精炼铜消费量333.5万吨，直接使用的废杂铜121.7万吨。2000年以前美国是世界上最大的铜消费国，当时该国铜消费量约占同期世界铜消费量的22%左右，2000年美国铜消费逐渐下降。这就出现这样的情况，2000年以前，铜价看美国消费，最终看美国经济增长情况；2000年之后，铜价看新兴经济体消费，尤其是中国铜消费。

　　尽管美国铜消费反弹对铜价提振作用边际递减，但是美国铜消费强度下降和经济下行对铜价的拖累确实边际递增的。原因在于，美国是全球仅次于中国铜的消费第二大国，在中国铜消费增速放缓之际，美国经济一旦重新放缓，那么带来的铜消费减量会放大全球供应缺口。

　　数据显示，截止2016年12月，美国单位GDP耗铜量下降至224.7吨/十亿美元，而上年同期为233.2吨/十亿美元，在2008年金融危机前，美国单位GDP耗铜量高达360吨/十亿美元。

　　图1：美国单位GDP耗铜量

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　2、驱动美国经济复苏的个人消费和地产增速回落

　　在2007之前的繁荣期，美国年增长大致在3%，消费对增长的贡献占到了三分之二左右。而到了危机那几年，个人消费对增长的贡献降到了零。与之相对应的是美国失业率从4.5%上升到了10%。也就是说，正是美国个人消费的崩溃使得美国经济在2007-2009三年停止增长。

　　两大原因导致这一时期美国居民消费停滞。首先也是最重要的是失业率的剧增。为了解决这个问题，美国政府出台大量货币政策和财政政策，此后随着就业市场缓慢恢复，老百姓收入和财富才逐渐提高，消费也因而慢慢回到正轨，最终带动整个经济走出了泥潭。

　　另一个重要因素是房地产投资的大崩溃。美国三分之二的老百姓有房子，房价的大幅下跌对老百姓财富以及还贷都带来很大影响，虽然房地产投资只占GDP的很小一部分，它的急剧下滑也对经济产生了较大的直接拖累。

　　决定美国经济走势的是个人消费，消费占美国GDP的70%左右。2007-2009年，美国经济衰退的主要表现是消费的停滞和房地产崩溃，而2010-2016年美国经济的恢复也是在个人消费逐渐恢复和地产回暖的前提下产生的。

　　图2：美国GDP中各项消费和地产同比增速

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　从2017年一季度数据来看，GDP分项指标中的个人消费支出同比还是房地产同比都不及2008年金融危机前的增速，且政府支持同比增速远远不及2009年以前高达6%以上的增速。

　　3、美股泡沫破灭风险很大

　　无论是从周期调整的ShillerPE指数，还是从巴菲特最认可的“股市整体市值/GDP”来看，美股当前的估值水平都已超过次贷危机之前的高位，并向2000年科网泡沫时期的高峰逼近，似乎确实是有很强的泡沫迹象。数据显示，截止2017年6月20日，标普500ShillerPE指数升至29.38点，1930年美国大萧条时期高点是30点，2000年美国互联网泡沫时期最高纪录是44.19点。

　　图3：美股ShillerPE指数

　　数据来源：Multpl 宝城期货金融研究所

　　罗伯特·希勒提出的“周期调整市盈率”，也就是用10年的平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利来计算，这就编制出ShillerPE指数，这样可以平滑经济周期的影响，更精确地反映估值。ShillerPE指数超过25倍就进入“非理性繁荣”的疯狂期。

　　另外，有数据显示，美股上市公司股票数量从1995年的近7500只一路下滑至当前的4300多只，而指数型基金的数量目前已经超过股票数，达到5000支左右。偏被动投资型基金占比加大，投资集中度可能提高，这无疑会增加系统性风险。

　　图4：指数基金数量和股票数量

　　数据来源：莫尼塔 宝城期货金融研究所

　　从美国经济三大领先指标来看，美国股市涨势确实已经超过经济增长的基本面。从美国个人消费支出增长率来看，已经脱离3%的高位。历史数据显示，美国个人消费支出增长率要持续在3%以上美国经济才会持续繁荣。

　　图5：美国个人消费支出增长率

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　养老金缺口是个大问题。未来15年，每年将有150万美国“婴儿潮”（1946-1964年）时期出生的人口超过70岁。到2030年，美国超过70岁的人口将达5000万，这将抑制经济增长。短期内，养老金巨大的资金缺口将影响美国经济。人口寿命不断增长，养老金不足的老人仍需工作，这将挤占劳动力市场，影响年轻人就业。

　　美国智库兰德公司研究发现，退休以后，个人消费支出平均减少37.5%，消费占美国经济总量的70%，所以老龄化将带来通缩。年龄到65岁的人投资风格发生很大变化，开始削减股票资产，同时增持债券，这将带来债市繁荣。

　　从美国S&P/席勒房价指数来看，2014年四季度至今，该指数一直横盘在5%左右，从2000年互联网泡沫和2007年次贷危机爆发经验来看，长时间横盘可能会出现向下跳水的风险。

　　图6：S&P/席勒房价指数

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　用美国10年期国债收益率减去3个月期国债的收益率，得到一条曲线。正常情况下美国国债10Y-3M收益率利差应该是正值，但在少数情况下它会跌破0，这时我们称之为长短期收益率倒挂。

　　长期收益率低于短期收益率说明预期未来的短期利率大幅低于目前短期利率，这说明预期的经济增长率及通货膨胀率会更低，也预示着经济基本面的恶化。

　　数据显示，截止6月20日，10年期国债和3个月期国债利差收敛至0.66个基点。回顾历史危机，如上个世纪70-80年代美国经济陷入滞胀，该利差持续下跌并一度在至负值；2000年互联网泡沫，该利差也跌至负值；2007年次贷危机爆发前也出现该利差也出现持续下跌。此轮利差下跌源于2013年，美联储通过QE压低长期利率，但是长时间持续低利率，就算美联储在2015年12月启动加息都没能改变利差收敛的趋势。

　　图7：美国10年期国债和3个月期国债利差

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　当前股市泡沫破灭和2000年互联网泡沫具有相似之处：

　　1、长期持续的低利率，互联网泡沫开始于1999年，那时候美国处于一个相对低息的周期，只有4%左右的利率。

　　2、美上市企业利润都不足以支持这么高的股价。尽管据FactSet的数据，美国上市公司第一季度收入料同比增长7.7%，将创下2011年第四季度以来最快增速，但是美股估值依旧偏高，且利润绝对水平并没有回复到2008年金融危机前的水平。

　　3、美国经济可能无法支持3%的利率，因为美国债务水平（公共+私人）为国内生产总值的253%。根据美国财政部5月份的数据，美国联邦政府支出3290亿美元，同比激增19%；但收入2400亿美元，仅同比上涨了7%。这意味着5月联邦政府的赤达到了字884亿美元，同比大涨了68.4%。

　　4、依靠货币政策刺激的全球经济复苏正面临新的风险，尤其是在美联储政策逆转的趋势下，而可持续的发展模式与健康增长方式依然没有找到，在这种背景下，泡沫风险或者刺破泡沫的风险都在增加。

　　5、特朗普引入了巨大的财政不确定性，导致美联储很可能在自身决策中出现失误。如果美联储加息速度不够快，通胀就可能失控。于是美联储必须迅速提高利率以避免引发经济衰退的风险。因此产生的相关风险是加息太慢可能导致资产价格泡沫化以及其他所有风险：信贷市场冻结，失业率骤升，消费下滑等等。

　　三、此轮美联储货币紧缩进程不确定性较大

　　1、历史上美联储货币收紧利好风险资产

　　回顾1980年至今，回顾1982年以来，美联储共经历了五轮较为明确的加息周期：1983年3月31日-1984年8月日、1988年3月30日-1989年5月17日、1994年2月4日-1995年2月1日、1999年6月30日-2000年5月16日、2004年6月30日-2006年6月29日。

　　另外，还有五次加息之后又再次降息的周期，如1983年8月11日加息之后，又在8月17和9月15日连续两次降息；1985年1月24日、2月14日和3月28日连续加息三次之后，又在5月25日降息25个基点；1985年8月21日加息之后在10月18日降息25个基点；1987年4月30日和5月22日分别加息25个基点之后在7月2日降息12个基点；1997年3月24日加息25个基点又在1998年9月29日下降25个基点。

　　表1：1980年以来美联储历次加息周期

　　数据来源： 宝城期货金融研究所整理

　　从1980年以来美联储五轮加息周期来看，都伴随高通胀，国债收益率上涨，大宗商品都呈现上涨趋势，而黄金在加息之后大多数都呈现下跌。

　　表2：历史上美联储加息风险资产大多表现较好

　　数据来源： 宝城期货金融研究所整理

　　之所以出现债券市场价格下跌，商品价格上涨，主要有三个方面的原因：

　　一是2000年以前，美国经济占全球比重很大，其对商品的消费权重也很高，美联储加息意味着美国经济过热，需求强劲会驱动大宗商品价格上涨；

　　二是加息周期都伴随高通胀和金融加杠杆，因此为了对冲通胀，大多数大宗商品成为保值增值的投资标的；

　　三是2003年之后美联储的加息伤到的是美国经济本身，以2004年6月至2006年6月为例，新兴市场由于其处于经济高速增长期，在爆发金融危机之后经济才受到波及，这意味着美联储加息带来的负面冲击有滞后效应。

　　加息会直接影响信贷投放、债券定价和汇率，信贷投放的收缩和债券收益率的上行会抑制企业投资，汇率的升值则会影响出口企业的盈利；中长期内，加息会压制通货膨胀、给房地产市场降温，进而影响经济。

　　2、此轮美联储货币收紧面临的情况不一样

　　（1）当前美国经济复苏只是温和复苏，全球经济增长也表现乏力，这意味着美联储加息可能是基于长时间低利率环境可能给金融市场带来不稳定因素，因此对于大宗商品而言，美联储加息并不会意味着经济走向繁荣和消费强劲。在美联储加息之前，每次美联储加息预期升温之际，大宗商品的下跌和新兴市场的抛售都会出现。

　　（2）中国经济结构调整，经济增长减速，对大宗商品需求已经触及峰值。而中国当前继续维持宽松的货币政策，这意味着中国对大宗商品需求并不会明显改善。根据以往美联储加息和新兴经济体经济增长、大宗商品的关系，我们得出的结论是：对包括中国在内的新兴市场而言，核心仍是自身的经济状况，美联储加息并不能改变基本面的走势，但是会加快新兴市场经济内在问题的暴露，放大了金融市场动荡的可能性。大宗商品供需面没有明显改善的话，美联储加息给商品带来的影响是负面的。

　　数据显示，2008年金融危机之后，由于中国等新兴经济体占全球经济比重上升，以及中国对大宗商品消费的权重纷纷逼近或超过50%。因此新兴市场经济因美联储加息而遭遇冲击的话，美联储首次加息后到加息结束期间，大宗商品价格不大可能重演上涨的历史。

　　（3）2008年至2015年美国启动加息期间，全球都实施了前所未有的非常规货币政策，包括股市、债市、楼市都处于历史高位，一旦美联储加息那么可能会导致国债收益率上涨，全球风险资产以低利率定价的模型将重新定价，很有可能引发金融市场动荡，甚至不排除爆发金融危机的可能。

　　（4）此轮美联储加息还有一个缩表的过程。6月份美联储议息会议在加息的同时，还表示将于今年开始缩减资产负债表。美联储预计今年起开始缩表，起初每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止，缩表进程为五个季度共计缩减4500亿美元。

　　在通胀低于预期的情况下，加息加上缩表等于紧缩的货币政策，这将让利率曲线更为平滑。然而，美国经济可能无法支持3%的利率，因为美国债务水平（公共+私人）为国内生产总值的253%。根据美国财政部5月份的数据，美国联邦政府支出3290亿美元，同比激增19%；但收入2400亿美元，仅同比上涨了7%。这意味着5月联邦政府的赤达到了字884亿美元，同比大涨了68.4%。

　　历史上也出现过美联储先加息后降息的先例。因此，我们可以判断出，美联储加息理由并非纯粹的基于美国经济足够强劲，实际上是防范长时间低利率下资产过度泡沫和金融市场利率过度扭曲的风险。

　　如1987年至1989年的加息周期，历时26个月，美联储基准利率从5.875%提升至9.8125%，加息幅度3.9375%。在那次加息周期比较特殊，加息周期中途出现过连续降息的情况。在1987年1月5日启动加息周期后，联邦基准利率连续三次上调后降息过一次，随后再度连续三次加息。但货币政策的连续紧缩使得10月份美股爆发了著名的股灾，美联储在11月4日至次年2月11日连续三次降息，待股市稳定之后美联储才重新启动加息进程。

　　因此，一旦本轮加息周期之后美国经济再度陷入困境的话，并不排除美联储再次降息的可能，一旦美联储重启降息，那么在降息之前，包括美股和大宗商品大概率会经历一波大幅下跌的走势。

　　四、中国经济不足以引领新一轮铜消费高增长

　　1、库存周期结束

　　多数情况下，经济周期是由需求侧的冲击造成的。无论来自外部还是来自内部，扰动性冲击造成总需求的不足一旦严重到这样的程度，以致实际增长速度显著低于潜在增长率，就会形成增长率缺口，生产要素得不到充分利用，一个严重的表现就是周期性失业率攀升。

　　库存周期来看，2016年至2017年一季度经济反弹主要是是库存周期和朱格拉周期在在发挥作用，即库存周期和投资周期的合理。本轮库存周期起始于2016年7月，终结于2017年4月，持续时间大约1年时间左右。

　　衡量库存周期的最直观指标是规模以上工业企业产成品存货。规模以上工业企业产成品存货指标显示，2016年下半年中国经济基钦周期已经开始拐头向上，三季度已经由去库存阶段转入补库存阶段。2016年6月，规模以上工业企业产成品存货累计同比创下1996年最低记录，并于7月份降幅开始缩减，在2016年8月开始转正，这意味着规模以上工业企业进入补库周期。最终上升势头持续到2017年4月，同比增速高达10.4%。

　　图8：规模以上工业企业产成品存货

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　然而，4月份规模以上工业企业产成品存货增长主要是被动补库，并非主动补库，原因在于企业利润增速在下降。数据显示，2017年4月，规模以上工业企业利润同比增速从上个月的23.8%大幅下降至14%。从过往经验来看，中国工业产成品库存增速的下行拐点与PPI累计同比的拐点高度一致，4月PPI累计同比迎来下行拐点，预示着本轮工业的被动补库结束是大概率事件。

　　图9：规模以上工业企业利润增速

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　宏观上，存货是连接生产侧和需求侧经济增长形势的平衡项。一个完整的库存周期包括四个阶段，主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存。上述四个阶段周而复始，形成经济的短周期波动。

　　在企业主动补库存阶段，库存投资会形成新的需求，短期内会形成经济上行的惯性推力。因此，一旦观察到企业主动补库存，则表明总需求在短期内会获得惯性推力。企业主动补库存的核心驱动因素是盈利修复，这可能来自于产品价格上涨，也可能来自于需求改善，或者两者兼而有之。主动补库存的强度和持续时间主要由需求端决定。

　　然而，企业主动补库存的行为不能永远持续。一旦真实需求的增速慢于开工扩产的增速，产品端就变成供大于求，滞销产品成为企业库存，企业进入被动补库存阶段。这时，因企业主动补库存导致的需求消失，总需求出现缺口，经济将面临下行压力。

　　2、朱格拉周期（设备投资周期）尚未启动

　　朱格拉周期（设备投资）主要由边际资本生产率与投资率驱动，2016年三季度至今是收缩期的均值修复式反弹。生产中由于机器设备存在磨损、技术进步等因素，往往过几年就需要更新，这种设备更替带动资本开支呈现出周期性变化，从而产生有规律的经济周期性变化。当整个经济处于设备投资的高峰期时，就会产生大量的资本支出，依靠固定资产投资拉动经济步入繁荣；而当一轮设备投资完成后，投资又会步入低谷，从而使经济陷入低迷。

　　1978年以来中国经历了5个朱格拉周期：第一个周期：1978-1981年，确切地说它不是一个完整的周期，起始时间无法精确鉴定；第二个周期：1981-1990年，在这个周期里经历3年的扩张期和6年的收缩期，扩张期短于收缩期；第三个周期：1990-1999年，在这个周期里经历2年的扩张期和7年的收缩期，扩张期仍然短于收缩期；第四个周期：1999-2009年，在这个周期里经历5年的扩张期和4年的收缩期，扩张期长于收缩期；第五个周期：2009年至今，目前这个周期尚未结束，经历3年扩张期，收缩期将持续至2018或2019年。

　　有观点认为，中国正站在新一轮朱格拉周期的起点上，但是笔者认为，朱格拉周期启动离不开两个条件：信贷支持和资本效率。从当前情况来看，都不具备。

　　（1）工业企业利润增长并不一定导致投资增加

　　回顾2016年至2017年一季度，规模以上工业企业利润回升是非常明显的，但是通过实证分析，工业企业利润并不一定导致工业企业投资增加。从历史数据来看，工业企业利润累计同比数据并没有表现出领先固定投资完成额的特征，甚至还体现出一定的滞后性。2016年以来，利润指标和投资指标更是表现出了背离的趋势，在盈利一路回暖的情况下，实际投资同比数据竟一路下滑。

　　图10：规模以上工业企业利润和投资增速

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　进一步细分，非供给侧改革重点行业组中，企业利润和投资的关系呈现正相关性，而在供给侧改革重点行业组中，企业利润和投资几乎不相关。利润增幅较大的行业在前期亏损幅度也较大，因此企业盈利增加后最迫切的任务是修复资产负债表。此次利润增幅较大的行业主要是上游行业，如钢铁、煤炭等。这些行业恰恰是之前亏损较大的行业。企业利润逐渐恢复之后的首要任务是修复资产负债表，即将利润用来弥补之前损失或减少债务。

　　因此，本轮企业利润回暖恐怕并不必然导致投资增加。一方面，本轮企业盈利回暖主要集中于供给侧改革强度较大的中上游行业，而这些行业的投资恰恰与盈利没有什么相关性。另一方面，在非供给侧改革重点行业中，利润与投资呈正相关性。非供给侧该给的主要是中下游行业，这些行业的整体利润并没有明显回升，对投资的促进作用自然就没那么强。

　　其中朱格拉周期主要指标是设备投资，具体到设备投资，制造业企业的盈利累计同比表现出了一定程度的先行性，约领先一年左右。2016年初，制造业企业盈利开始回暖，设备投资也在2017年初有所增加。但这种先行性并不稳定，有待进一步验证。2017年3月和4月投资和盈利数据双双掉头向下，打破了此前表现出的先行关系。

　　本轮企业利润回暖的主要原因是价格因素，需求并未显著改善，利润回暖不具有可持续性。再结合上述分析可知，企业利润回暖的短期性决定了企业设备投资扩张亦不具有可持续性。随着制造业利润增速回落，设备投资的扩张将会缺乏重要的支撑，进而带动整体投资向下，未来企业设备投资扩张并不值得期待。

　　（2）信贷周期并不支持新一轮朱格拉周期

　　对企业来说，固定资产投资需要资金支持，外部贷款是资金的重要来源之一。因此，从逻辑上看，企业投资活动活跃与否往往和信贷条件的好坏密切相关。目前，中国的信贷环境仍然偏紧，且短期内看不到政策重返宽松的迹象。一方面，国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段。另一方面，国际主要发达经济体的货币政策在边际收紧，美国更是率先进入加息周期。在美联储加息背景下，国内货币如果继续宽松，那么将面临极大的资本外流压力和人民币贬值压力。

　　另外，投资扩张的另一面就是加杠杆，这并不符合中央去杠杆的政策方向。为扩大投资，企业通常会加大公司杠杆以获取更多资金。但是，若企业债务率过高，还本付息压力将增大，这将会弱化企业融资能力，进而限制企业的投资扩张。

　　不过，金融去杠杆的目的和最终效果都是迫使资金“脱虚向实”，这又会对企业融资扩张形成支撑，因此最终决定企业是否进行新一轮设备投资取决于资本效率（资本回报率）。

　　（3）资本效率边际递减，企业投资意愿不强

　　衡量资本效率的指标是边际资本生产率（MarginalCapitalProduction，缩写为MCP），它被定义为一个单位资本存量增量可以带动多少单位的GDP产出变化，边际资本生产率实际上数值越大则说明投资效率越高。

　　根据美国的经验，美国长期资本回报率在跨度大致相当的各时间间隔里都表现出倒U型曲线特征，即先递增后递减的周期性规律，且这种倒U型曲线的周期性具有顽强的韧性，即使两次世界大战也没有中断这种周期活动的完整性。

　　中国经济毫无例外地也服从市场经济的基本规律：资本回报率呈现先递增后递减的倒U型。在上世纪90年代中期之前资本回报率是递增的，自90年代中期之后资本回报率总体趋势是递减的。

　　图11：中美两国资本投资回报率

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　2001年以来，资本投资回报率的下行趋势非常明显。2001年，中国的资本投资回报率为1.09，到2016年已经下降为0.55。这就是说，2001年1单位的投资可以形成1.09个单位的资本，也就是1.08个单位的GDP。到了2016年，1单位的投资只能带来0.55个单位的GDP，超过40%的固定资产投资不能形成资本。

　　图12：资本形成对GDP的贡献率

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　3、房地产繁荣周期结束

　　从长周期来看，中国人口红利拐点在2010年消失，这就决定了中国房地产繁荣周期结束为期不远了。房地产周期又称库兹涅茨周期，房地产周期20年轮回一次，中国本轮房地产周期1999年开启，2017年上半年附近中国房地产行业反弹会结束，2019年房价会是一个低点。

　　从短周期来看，2017年5月份房地产投资开始出现拐点，1-5月份房地产开发投资累计增速回落至8.8%，为1-2月份以来最低增速，其中4月当月房地产开发投资同比增速则回落至7.3%。统计发现，2006年2月至2017年5月，房地产开发投资累计增速和沪铜(47790, 0.00,0.00%)活跃合约收盘价呈现0.77的高度正相关性。

　　图13：沪铜收盘价和房地产开发投资累计增速

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　值得注意的是2017年上半年，三四线城市房地产繁荣主要受益于棚改货币化。2017年年2月23日，国新办举行房地产和棚户区改造有关情况新闻发布会表示，2015年棚改开工601万套，2016年开工606万套，2017年计划目标是600万套。2015、2016年棚改货币化安置比例分别为29.9%和48.5%，其中2016年棚改货币化安置去库存2.5亿平米。而根据住建部在2014年3月19日《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》发布会上的介绍，2013、2014年棚改面积分别为323万套和470万套，其中14年货币化安置比例约为10%。

　　然而，棚改货币化安置同样导致地产销量增速“虚高”。2015年棚改货币化安置面积1.5亿平米，较2014年新增1.1亿平米，为2015年住宅商品房销量增速贡献10.5%，剔除这部分影响后，2015年销量增速仅-3.6%。2017年新增棚改货币化安置面积0.6亿平米，为17年住宅商品房销量增速贡献4.3%，剔除这部分影响后，1季度销量增速仅为12.3%。

　　未来棚改货币化安置对地产销售拉动将减弱。按照住建部官员在14年3月《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》发布会上的介绍，棚户区改造要在2020年前基本完成，其中2015-2017年完成700万套、2018-2020年1000万套。但15、16年实际已执行1207万套，17年计划执行600万套，这意味着未来三年棚改开工套数或将大幅回落，即便考虑到货币化安置比例持续上升，货币化安置面积也将见顶回落。

　　因此，我们判断，一二线城市和部分三四线城市房地产销售坚挺，除了小学入学率提高之外，棚改货币化也贡献了极大的作用，未来居民购房需求进一步透支。

　　4、基建投资将触顶回落

　　由于多数情况下，经济周期是由需求侧的冲击造成的。因此，我们观察宏观需求指标房地产投资和基建投资可以看出，此前寄希望很大的基建投资在1-5月份回落至16.7%，较1-4月回落1.5个百分点，低于去年同期的3.1个百分点。

　　图14：基建投资累计增速回落

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　政府支出方面，受高基数、融资成本等原因限制，基础设施建设增速难以延续。剖析2016年基建能发力的原因，第一是2015年融资压力大导致当年基数偏低。地方政府到期债务在2015年下半年集中爆发，地方政府面临较大的还本付息压力。同时债务置换进度不如预期，导致地方政府没有足够的财政资金去支持基建投资。2016年政府债券置换持续推进，地方政府财政资金得到补充，融资压力缓解。第二是2015年签约的PPP到了2016年开始集中落地，高质量的PPP落地率较高。下一阶段，去年基建投资的高基数、今年优质PPP落地增速下降、融资渠道受限，都将限制基建发力。其中，PPP项目发起投资额已于去年1月达到顶峰，其滞后效应将使得落地投资额或在今年1季度后呈现下滑趋势。从存量落地PPP项目来看，前期落地项目中超过半数为优质项目，而目前尚处于识别阶段的项目中九成以上都是非优质项目，其未来推进落地的难度明显增大。此外财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出，并发函核查地方政府违规举债行为，银监会也要求防控地方债务风险。

　　值得一提的是，2017年一季度挖掘机销量大幅增长，主要是更新需求所致，并不足以验证基建投资出现提速。一方面，本次销售以存量更新为主，新增边际需求并不高。本轮挖掘机销售高峰与上一次高峰间隔6年，符合挖掘机自身6-8年更新换代的寿命周期。根据工程机械工业协会的数据，年初增加的销量中有70%约为存量更新需求。另一方面，从挖掘机销售的细分类型来看，今年以来小型挖掘机贡献了此轮大部分的销量，而小型挖掘机与基建、房地产等领域相关性并不大。

　　五、中国金融去杠杆是长期过程，信用扩张受限

　　1、金融去杠杆短期抬升银行间融资成本

　　4月以来的各种金融去杠杆政策和措施，目的是为了防范系统性金融风险，但客观上却推高了货币市场利率：一方面，监管强化使得金融机构间的信用扩张速度大幅减缓，从而推高货币市场利率；另一方面，市场对未来监管政策的不确定性充满担忧，容易引发市场悲观预期，从而进一步导致市场利率抬升。

　　中期来看，利率水平抬升进而影响到实体经济，需要一定的传导时间。例如，2013年钱荒的冲击发生在6月，工业生产的下降则体现在4季度后期。不过，此轮去杠杆导致中小银行和企业委外赎回，发债成本上升，导致实体经济影响基本上滞后很少。

　　从货币供应M2增速来看，5月M2增速已经连续第四个月回落，降至9.6%。统计发现，货币供应M2增速与wind商品指数合约收盘价呈现明显的正相关性，且M2增速提前商品一个季度出现拐点。

　　图15：货币供应M2和商品价格

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　由于监管部门协调统一金融去杠杆，外加实体经济回稳，资金开始从债券、股市等市场中流出。正如影子银行的形成要经历数年的时间一样，金融去杠杆未来也将持续数年时间，不可能在短期内完成，这一逆转过程也将对股市、债市和商品等市场产生冲击。

　　2、信用扩张受限

　　对比，2017年金融去杠杆与2013年钱荒，琦最大的区别在于去杠杆的主体发生了变化。2013年收紧流动性主要是抑制实体企业加杠杆，当时M2增速达到16%，明显高于13%的目标值，社会融资增速在20%以上，表外融资需求异常旺盛，信托委托贷款增速更高达50-60%，所以2013年经济的杠杆主要是加在实体部门。2013年金融机构的杠杆并不高，银行的资产增速大概只有16%左右，低于社融增速。而2016年正好相反，银行的资产增速虽然也只有16%左右，但贷款和社融增速只有13%左右。也就是说，整个金融部门的扩张要快于实体的融资，相当一部分金融机构的资产都没有进入实体。在这种情况下，央行收紧流动性的目的主要是防范金融风险，抑制资产泡沫，相应的去杠杆的主体转向金融机构。

　　金融机构去杠杆对实体经济产生负面影响是不可避免的，银行资金成本的上升会间接抬高实体企业的融资成本。短期可能这种影响并不显著，社会融资增速并没有因为货币市场利率的上升而出现大幅下滑，原因有两方面：一方面，虽然企业债发行利率大幅上升，但贷款利率整体升幅有限。

　　一季度贷款加权利率为5.53%，仍处于历史低位，仅比去年四季度提高26bp，而且集中体现在票据贴现利率上。

　　另一方面，同业存单利率的飙升对银行整体负债成本的影响没有那么大。Shibor并不能全面的反映银行的负债成本，Shibor主要盯住的是银行的同业存单利率，而同业存单只是银行负债的一部分，并且发行存单的大多是股份制和城商行。即使是股份行和城农商行，应付债券的占比也没有超过15%。

　　在地产投资放缓的背景下，短期M3增速低于广义社融增速，实体部门融资需求相对坚挺的局面将有所改变。未来M3与广义社融增速反向修复和金融去杠杆的过程中，广谱资产价格的估值中枢将承受持续的压力。从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。

　　3、长远有利于化解系统性风险

　　中国金融系统由于长时间过度加杠杆，已经积累了极大的系统性风险，风险来源于“影子银行”过度加杠杆和债务盘根错杂。2010—2013年，房地产和地方融资平台资金需求旺盛，但由于表内融资受到的限制，再加上贷存比约束、外汇占款投放和一般存款增长放缓，商业银行被迫通过各种其他办法来扩大对实体部门的信用供应。

　　2014年以来，受地方融资平台债务整顿、房地产市场去库存影响，实体部门融资需求开始萎缩。

　　存贷比监管也逐步放松并最终废除。这样，商业银行在表内组织协议存款的迫切性明显下降，协存利率因此大幅回落。在影子体系内部，各类“非标”业务占比也持续走低。为了维持必要的规模扩张，影子体系逐渐通过加杠杆方式，将大量资金配置到股票、债券和私募股权等资产市场上。由此导致大量资金“脱实向虚”。系统性风险由此产生，历史上很长一段时间里，由于流动性冲击和清偿力不足而爆发银行危机的案例数不胜数。

　　2016年底之后，随着影子体系风险的更多暴露，监管政策对金融创新和影子银行业务开始改变此前竞争性地纵容和鼓励的倾向，转向竞争性地收缩和去杠杆的导向，从长远看，有利于引导资金“脱虚向实”。

　　六、供应增速放缓，但不是价格的主导因素

　　1、铜矿供应增速因产能扩张而放缓

　　从全球主要铜矿资源国投资计划来看，2017年没有大型铜矿投产。而且前十大铜矿企业在一季度遭遇铜矿罢工、极端天气干扰而出现一定程度的减产。如Escondida、Grasberg等铜矿。

　　智利、中国、秘鲁、美国、刚果、澳大利亚、赞比亚等国家是全球的主要铜生产国。其中一季度智利、赞比亚铜产量出现下降。一季度的暴雨及洪涝令赞比亚露天矿厂的铜开采运作遭到破坏，损及了该非洲第二大铜生产国的产量，一季度赞比亚铜产量同比下滑14%或2.7吨至16.67万吨。一季度智利铜产量下滑14.6%或20万吨，降至119万吨铜，低于去年同期的139万吨，因全球最大铜矿发生的罢工影响。因此，2017年一季度，赞比亚和智利铜矿减产供给22.7万吨，占2016年全年铜矿产量的1.14%。

　　表3：全球主要大型铜矿及储量

　　数据来源：上市公司财报 宝城期货金融研究所整理

　　据国际铜研究组（ICSG）数据，2013年至2017年全球铜矿产能扩张处于高峰期，2018年之后开始逐渐回落。其中2013年至2017年全球铜矿产能增长34.3%，年均增速为7.7%。

　　表4：2013年-2017年全球铜矿产能

　　数据来源：ICSG 宝城期货金融研究所

　　而2018年开始，全球铜矿产能扩张年增长率回落至2%左右。2017年至2020年，十大铜精矿企业目前只有嘉能可2018年因非洲矿山复产而增加铜矿供给。但是由于总量仅20万吨，而其他矿商没有增产项目。而十大铜企业之外，2017年其他矿山的增产总量降低至20.8万吨左右。而2018年的增量提升至18.5万吨，但整体上是铜矿山增量不及预期。总体上来看，2017年铜矿的增量主要依赖此前投产的矿山达产，以及此前关闭的矿山可能复产，2017年铜矿增长动力微弱。从远期展望来看，十大铜精矿企业远期投产大约80万吨产能，十大铜企之外，远期预期供应在75万吨左右，这些矿山投产几乎要至2020~2025年。

　　图16：2017年缺乏大型铜矿项目投产

　　数据来源：CRU 宝城期货金融研究所

　　2、报废高峰期到来，弥补铜矿产出减速部分缺口

　　从美国经验来看，随着经济增长进入一个新阶段，即工业化基本上完成，城镇化临近尾声之后，废杂铜回收将明显增长，并占铜消费比重逐渐提高。例如，美国铜消费总量中直接使用的废杂铜和消费的再生精炼铜合计所占铜消费总量的比例，最高年份1989年达到45.1%，年均水平为38%左右。按照国家统计局公布的中国历年铜消费数据估算，20世纪90年代至今，中国累积的铜消费量在亿吨左右，废铜蓄积量超过8000万吨（回收率80%）。按照平均10-30年的使用年限，目前这些资源将陆续进入废铜市场。

　　3、铜冶炼产能扩张高峰已过

　　近几年国外精炼项目扩产主要集中在2016年，计划精炼产能投放为45万吨，实际产能比计划更低。从公开数据信息来看，2017年新增的冶炼产能增速大幅放缓，不足6万吨，2018年仅有四个新建项目，总体产能较小。整体来看，新建项目主要以冶炼为主，远期来看，智利国家铜冶炼精炼项目较大，2024年新增20万吨，但是因智利铜业资本开支的收缩，该项目存在较强的不确定性。中国铜冶炼产能方面，随着2010年新增的产能投产和达产，新增产能高峰期出现在2013年左右，2011-2013年中国新增铜冶炼和精炼产能平均在60万吨/年和110万吨/年的水平，2014年之后产能趋势就放缓了。

　　图17：中国冶炼产能

　　数据来源：上海有色网 宝城期货金融研究所整理

　　2016年新增粗炼和精炼产能各28万吨/年，年末总产能将分别达到650万吨/年和1087万吨/年。2017-2018年期间新增产能还将维持在较低水平，预计2017年新增粗炼和精炼产能各30万吨，总产能分别能达到680万吨/年和1117万吨/年。在无法确定现有项目能否完成预计产能的情况下，保守预估2018年粗炼和精炼产能分别能达到710万吨/年和1160万吨/年。

　　图18：中国实际新增产能

　　数据来源：上海有色网 宝城期货金融研究所整理

　　新增的产能趋势和实际增加的量有很大差距，尤其在2012年、2013年。当然一个项目进行新投产，需要一到两年的运行周期，因此在2014年、2015年这些新增产能逐步体现出来。而2016年的差距一方面受一些项目延迟的影响，但同时也因整个大环境下中国产能要做一个减法的考虑。实际上一些冶炼厂的项目面临升级改造，项目要迁厂、迁址，导致其2016年的产能均处于停止状态。

　　七、消费缺乏亮点，长期缺乏接棒者

　　1、中国铜消费增速很难提速

　　从经济发展阶段来看，随着中国经济转型，以及工业化完成和城镇化进入尾声，中国对铜消费强度是逐步下降的。通过数据对比发现，全球矿业发展与工业化进程密切相关，具有与全球经济发展周期基本一致的显著的周期性特征。过去的100多年，大概15%人口的西方国家在完成工业化的过程中，曾经消耗的世界资源量占全球的60%左右。

　　自2011年开始，中国开始进行经济转型，并消化2008年“4万亿”刺激措施带来的后遗症，在GDP增生逐步下降知己，工业制造业占GDP比重也同步下降，从而导致中国铜消费增长从两位数以上逐步降至个位数。通过我们测算，2016年，中国单位GDP耗铜量进一步下降至132369吨/万亿，在2003年铜消费高峰期则高达225803.25吨/万亿。

　　图19：中国单位GDP耗铜量

　　数据来源： 宝城期货金融研究所整理

　　此外，据演化经济学家弗朗西斯科·卢桑根据核心投入、经济支柱部门、交通基础设和通讯基础设施、管理和组织变革将世界经济划分为水力时代（1780-1830年代）、蒸汽时代（1830-1880年代）、电气化时代（1880-1930年代）、机械化时代（1930-1970年代）、计算机化时代（1970-2010年代）等，因此在工业信息化时代，铜霞飞并非核心投入要素。

　　图20：不同经济发展阶段核心要素投入

　　数据来源： 宝城期货金融研究所整理

　　从电力行业来看，配电网可能会对铜消费带来一定的扶持，但电网投资因发电容量饱和而难有进展。然而，2017年国家电网的重点工作是，“西纵”“中纵”工程，特高压仍然是工作的重点，特高压对铜消费拉动几乎没有，主要是输电线路使用的是钢铝绞线。

　　配电网方面，随着城镇化率和人均用电量的提升，城市配电网有一定的扩容需求。我国农村地区配电网主要问题体现为电网结构薄弱，农村电网多为辐射状，环网的供电范围小，供电可靠率较低，电能质量低，线损率高。

　　配电网设备招标主要分为一次设备和二次设备，其中一次设备包括断路器、隔离开关、环网柜、GIS、柱上开关、无功补偿装置、变压器（箱式变电站）、配电柜、电缆、绝缘子等，二次设备包括继电保护设备、智能终端设备（FTU，DTU，TTU），在线监测系统、通信系统等。一次设备采用各省分批次招标的模式，二次设备在2016年及以前采用年初国网集中招标和后续各省按项目分批招标的模式。

　　据2017年招标情况来看，2016年变压器招标420925台，2017年已招标数量136860台，按照2017年分三批招标预计，2017年预计总体招标量与2016年相比略有下降。高压开关方面，2017年截止5月共进行了2个批次的招标，招标总数量为4576台，全部为10kV高压开关柜，其中新增批次招标378台，第一批次招标4198台。其中2017年前两批招标的数量占2016年全年招标数量的27.2%。按照2017年分3批预计，2017年预计全年招标量较2016年小幅回落。

　　唯独配电终端在2017年出现较大增长，但是耗铜量远不及变压器和开关。数据显示，2017年第一批次配电终端招标总数量为50842套，其中馈线终端（FTU）33516套，站所终端17331套，已超过2016年全年数量，同比大幅增长63.63%。

　　空调方面，从压缩机企业的排产数据来看，空调领域需求预估可以维持至7月份，预估5、6月份空调行业需求数据继续保持高的增加。稍后，在8月份开始，空调产销会随着地产降温而降温。汽车方面，如汽车业已经进入被动补库存阶段。2017年前四月汽车累计销售同比增速为-1.4%，直接导致汽车行业产成品存货同比增速被动上升。综合来看，汽车购置潮已经趋于平缓，国内消费需求增速将延续平稳下降的趋势。

　　2、铜消费潜在利好因素

　　新能源汽车产量增长对铜箔消费的拉动明显。铜箔根据用途可分为标准铜箔和锂电铜箔。标准铜箔主要用于PCB铜覆板，用量占比达70%以上。锂电铜箔主要用于锂电池负极集流体。假设动力和储能电池每Gwh用量约为900吨，3C电池每Gwh用量约为700吨，则预计2017-2020年锂电铜箔的总需求量分别可达5.42万吨，6.66万吨，8.68万吨，11.41万吨。从存量供给来看，国内目前锂电铜箔名义产能6.03万吨，实际有效产能不足5万吨。

　　铜箔增量供给来自三方面：新增产能，标准铜箔转向锂电铜箔，以及国外进口。从新增产能看，锂电铜箔进入壁垒较高，壁垒主要在于生产设备和工艺。核心设备阴极辊依赖进口，定制和调试周期长，因此锂电铜箔扩产周期在1.5-2年左右。从国内铜箔厂的规划来看，新建产能的释放将集中在2018年。

　　铜箔生产环保要求严、投资规模大、运营成本高也制约大规模扩产。标准铜箔需求稳健增长，部分转向锂电铜箔后造成供给收缩，也出现供给紧张的局面，因此后续再转到锂电铜箔的空间有限。

　　图21：铜箔需求增长情况

　　所数据来源： 宝城期货金融

　　研究所整理

　　3、缺乏铜消费接棒者

　　在中国铜消费强度下降之际，部分观点认为印度等经济体可能接棒中国铜消费。然而，实际情况是，铜消费大幅增长需要满足几个条件：一是处于工业化和城镇化加速阶段；二是人口基数要高，人口结构年轻；三是政治相对问题，政令通畅，市场不会被割裂。因此，印度，满足两条，但是由于种姓制度和联邦制，印度要大规模基建和工业化还需要时间磨合。

　　八、行情展望

　　从宏观层面来看，未来全球经济增长很难超过4%，其中美国经济要达到3%的增速并不容易，原因在于私人部门信用扩张没有启动或者只是轻微扩张。而中国经济在逐渐释放系统性风险，长时间可能处于6.5%左右的增速平台，在2019年之前，全球经济都不打可能启动新一轮长周期增长。

　　下半年值得担心的系统性风险来源于海外市场：美国股市高估值在个人消费支出放缓和利率抬升的情况下难以持续，此轮美联储加息可能面临不一样的结果（历史上加息伴随股市、风险类商品上涨，贵金属下跌），挤泡沫调整或将开始，调整幅度视美国股市挤泡沫的力度和节奏。

　　国内经济周期性风险上升：投资层面面临房地产投资和基建投资双重下滑的拖累；消费层面面临汽车产销因地产繁荣周期结束和政策效果透支而超预期小心的冲击；进出口方面，美国挤泡沫必然带来新兴市场冲击。

微观结构来看，我们看好废铜报废高峰期到来对铜矿产能扩张放缓留下的缺口，且铜消费强度下降是经济发展到一定阶段的必然结果，新一轮朱格拉周期（设备投资周期）受制于资本回报率低迷和信贷非宽松制约，需求拖累可能超过供应端干扰的影响。

　　因此，我们预计铜价要进入新一轮增长周期还有一个探底的过程，如同2000年互联网泡沫之后，以及中国经济结构调整后2001年重启的跌势，探底时间持续到2003年。而此轮探底时间开始于2016年，如果和上一轮探底时间相同，那么真正夯实底部在2019年，如果经济新一轮周期比上一轮中国工业化、城镇化和加入WTO后的政策红利要启动的慢的话，2020年都不一定能干启动新一轮牛市。其中中期走势预估是，LME三个月铜价在下半年有望再次下探底部，可能测试5200美元的低点，并不排除再度测算2016年低点的可能。沪铜下半年低点可能会测算3.8万，并不排除进一步滑向3.3万2016年低点的可能。