[机构看盘]宝城期货：供给改革扶持 铝价难现大涨（半年报）

1、自1995年中国铝期货上市以来，铝价出现了三次反弹，五次上涨周期。其中绝大多数上涨要么是减产触发的，要么是减产配合国家出台大规模刺激计划来共同演绎的。

　　2、随着印尼原矿出口禁令解除，以及中国铝土矿进口多元化，中国电解铝原材料——铝土矿供应在很长时间内都不存在问题。

　　3、由于2016年铝价大幅反弹，此前自2014年至2015年延续两年减产或者新增产能延迟投产的势头开始逆转，2016年四季度开始新增产能开始复产，而原先复产的产能也陆续复产，这给2017年电解铝供应带来极大的压力。

　　4、去产能很难复制2017年煤炭、钢铁行业“一刀切”模式，清理非合规产能和产能置换同步进行，从而使得电解铝产能扩张速度放缓，但不会出现急剧的减产。

　　5、不管是2004年至2006年超级牛市，还是2008年至2010年大幅上涨的超级行情，都离不开货币宽松和财政刺激。2017年铝价不大可能出现大幅上涨的走势。

　　一、历史上铝价上涨大多由供应端主导

　　回顾历史，自1995年中国铝期货上市以来，铝价出现了三次反弹，五次上涨周期。其中绝大多数上涨要么是减产触发的，要么是减产配合国家出台大规模刺激计划来共同演绎的。因此，2017年电解铝供给侧改革，清理非合规产能对铝价有支撑，但是铝价是新一轮上涨还是长期熊市反弹呢，这需要需求端配合。目前，大概率是长期熊市的反弹。

　　图1：1995年以来沪铝活跃合约走势

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　1、第一轮反弹

　　在1995年6月至1998年7月的第一轮熊市中，沪铝活跃合约最高跌幅达到39%（从20900元/吨跌至12700元/吨），其中在1996年12月至1997年3月之间，沪铝出现一波较为强势的反弹，反弹幅度为27.5%，从13200元/吨反弹至16830元/吨。反弹的主要原因市场大宗基金已建立了新的多头头寸，供需基本面没有发生变化。另外，当时铝库存并非均可随意得到，因为许多库存用作融资而不能随便动用。

　　图2：1996年10月23日至1997年3月17日的短期反弹

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　2、第一轮上涨

　　我们定义为铝价在后市行情中美元再创新低，因此视为新一轮涨势。时间是1999年3月16日至2000年2月2日，这段时间是供应端占主导。上涨的驱动力来源于投机资金和供应中断干扰，当时正处于互联网泡沫峰值，包括美股等风险资产大涨。另外，7月5日，美国凯撤铝业公司年产能为100万吨的GRAMERCY氧化铝厂爆炸，7月12日，乌克兰唯一的氧化铝厂MYKO-LAYISKYHL丫NOZEMNYZAVOD停止向俄罗斯及塔吉克斯坦的两家铝厂交货。

　　图3：1999年3月16日至2000年2月2日短暂上涨

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　3、第二轮上涨

　　自2002年8月启动至2004年4月结束，需求端占主导。主要是中国城镇化和工业化加速期，中国对铝锭消费出现突飞猛进的增长，这时候国内电解铝产能大规模扩张尚未启动，供需缺口刺激铝价大幅上涨。

　　图4：2002年8月1日至2004年4月15日近两年的上涨

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　4、第三轮上涨

　　自2004年7月28日启动，至2006年5月14日结束，需求端占主导。全球经济处于较快增长期，尤其是美国持续宽松的货币环境以及房地产非理性繁荣，导致全球大宗商品超级繁荣，结束的原因是中国2002年开始电解铝产能大规模扩张，并导致2005年电解铝产能集中释放，而美国地产开始遭遇次贷危机困扰和美联储持续加息。

　　图5：2004年7月28日至2006年5月15日的中国大宗商品超级牛市

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　5、第四轮上涨

　　自2008年12月5日启动，结束于2010年1月6日，需求和供应双双发力。供应端方面，减产导致供应压力减弱。2008年7月开始，中铝、五矿等20家骨干电解铝企业，承诺自7月10日起一个月内逐步减产5%~10%，其中中国铝业山东、河南、辽宁、内蒙古等地的企业将限产或部分停产，共减少电解铝产能约72万吨/年，约占公司总产能的18%。而2009年前2个月，河南有40%的产能处于停产状态。需求端方面，中央推出“四万亿”刺激计划，这使得房地产重新繁荣，基建投资也在同步发力，需求出现大幅回升。

　　图6：2008年12月5日至2010年1月6日的减产及四万亿政策刺激带来的超级牛市

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　6、第五轮上涨

　　启动时间是2010年6月8日，结束于2011年8月1日，这其中主要是供应端在发力。2010年上半年，一方面铝价回调至15000元/吨的成本线以下，生产陷入亏损；另一方面各地为完成节能减排指标，纷纷加大“限电”力度，导致部分产能被关闭，原铝产量不断下降，直到10月才有所反弹。

　　图7：2010年6月8日至2011年8月1日由减产引发的中等级别涨势

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　7、第二轮反弹

　　启动时间是2014年3月24日，结束时间是2014年9月5日，供应端在发力。自2011年中国经济进入减速换挡期之后，经济结构调整叠加长期人口红利消失下的潜在增长率下行的压力，中国铝消费逐步减速。而2014年3月份开启的反弹主要是铝行业减产。2014年4月开始，中国铝业决定对公司部分电解铝和氧化铝生产线实行弹性生产，涉及暂时停止生产的电解铝、氧化铝产能分别约为60万吨和80万吨。据亚洲金属统计，2014年全国电解铝共减产165万吨，其中贵州地区共减产18万吨；重庆、江苏地区分别减产4万吨、5万吨；青海地区共减产25万吨；广西地区减产30万吨；山东减产7.5万吨；宁夏、山西地区分别减产15万吨、17万吨；河南省减产28.5万吨；陕西省减产15万吨。

　　图8：2014年3月24日至2014年9月5日由减产引发的小级别周期较短的反弹

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　8、第三轮反弹

　　启动时间是2015年11月24日，结束于2017年4月18日，这波反弹力度较大，高达49%，这也和其他大宗商品一道，主要是受益于行业减产，而中央鼓励居民加杠杆，并通过扩大赤字到达政府加杠杆目的，最终使得房地产和基建发力，并伴随消费刺激措施如汽车购置税减免等因素，下游需求出现回暖。

　　图9：2015年11月24日至2017年4月18日由减产及房地产加杠杆引发的超级反弹。

　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

　　不过，最主要因素是电解铝行业减产，2015年12月为提振跌至六年低点的铝价，包括中国宏桥集团、中国铝业公司等在内的14家铝生产商，在昆明讨论通过减产等方式抑制价格的持续下滑。2015全年减产及关停规模达到491万吨/年左右，并且14家铝业承诺已关停产能计划不再重启，同时已建成产能至少在1年内暂不投运。

　　表1：2015年中国电解铝减产情况

　　数据来源：亚洲金属网 宝城期货金融研究所整理

　　二、电解铝行业原材料供应在很长时间内并不存在问题

　　从铝土矿供应来看，随着印尼原矿出口禁令解除，以及中国铝土矿进口多元化，中国电解铝原材料——铝土矿供应在很长时间内都不存在问题。数据显示，中国每年进口6千万吨铝土矿，对外依存度37%。国产的铝土矿是进口的来源，4月份几内亚成为中国最大的铝土矿来源国。

　　三、电解铝行业利润较高，复产和投产不断出现

　　由于2016年铝价大幅反弹，此前自2014年至2015年延续两年减产或者新增产能延迟投产的势头开始逆转，2016年四季度开始新增产能开始复产，而原先复产的产能也陆续复产，这给2017年电解铝供应带来极大的压力。

　　据资讯机构阿拉丁数据，2017年中国电解铝新增产能达到439万吨。而亚洲金属网调研数据显示，2017年国内电解铝待投产产能达到854万吨，其中魏桥、信发和中铝待投产产能合计438万吨，占全部投产产能的51%。

　　山东魏桥集团预计2017年完成全部电解铝投产任务，其年设计产能868万吨。山东信发仍有130万吨新项目，但尚未确定2017年投产数量。内蒙古锦联有100万吨电解铝产能基本建设完成，但由于电厂难以同步，因此投产比较缓慢。

　　表：2：2017年计划投产的电解铝产能

　　数据来源：亚洲金属网 宝城期货金融研究所

　　尽管电解铝行业去产能如火如荼，但是4月份新增产能还在继续投产。阿拉丁（ALD）调研数据显示，截止2017年4月底中国原铝总产能4367.7万吨，运行产能3758.2万吨。1-4月累计新投产产能152.5万吨，累计复产产能20.5万吨，累计减产产能24万吨。

　　从新投产能分布情况可以看出，山东、新疆、内蒙古仍然是新产能投放的主要地区，新疆经过前几年的建设投产之后，目前仅剩部分企业有余量产能在建。内蒙古多数项目为新规划项目，进展相对缓慢。山东地区因其有成熟的、紧密的消费圈，因此是眼前产能贡献的重要力量。复产产能则多集中在西南和西北两地前期因成本高而停产的企业，当前铝价持续高位运行，铝厂在利润驱使下主动复产。

　　铝厂保持较高的生产积极性，因此行业基本没有因行情而导致的减产。年初至今的24万吨减产产能中，要么因企业自身资金问题而减产，要么便是受到政策抑制。东陇西分公司停下的1万吨产能也很快就恢复了。

　　4月开始出现了一波复产小高潮，其中东兴陇西分公司4月20日开始通电复产、博眉启明星4月19号通电，预计6月底12.5万吨产能全部投完、曲靖铝业已经启动10余台电解槽、青海百和再生铝业4月1日启动后44台电解槽，这些仅是4月的消息，齐星铝业被西王集团收购后正在和电网沟通计划5月10日复产，预计此轮复产小高潮将延续至6月。阿拉丁（ALD）预计全年复产总量在60-70万吨，但与新增产能受政策限制相比，企业复产可谓顺势而为，顺政策的势、顺铝价的势。

　　四、电解铝行业去产能不是“一刀切”模式

　　1、电解铝行业具有独特的特性

　　第一，中国电解铝产能过剩是动态的，过剩量在2015年及之前是不及钢铁和煤炭行业的。据笔者统计，2015年底国内电解铝生产企业的建成产能为3878.5万吨，运行产能为3015.6万吨，产能利用率为77%。按照产能利用率以80%的分水岭来衡量产能过剩情况，实际上是小幅过剩，之所以

　　电解铝行业持续亏损主要是过剩时间持续较长而已。实际上产能过剩严重的煤炭行业产能利用率在2015年年底只有65%。

　　第二，经过多年的技术变革和改进，当前中国电解铝行业产能是先进的。具有完全自主知识产权的400kA及以上槽型产能占比超过50%，全球首条600kA大型预焙电解系列实现了工业化平稳生产，单位投资成本大幅降低，运行财务费用不断下降，劳动生产率显著提高。2015年，我国电解铝企业平均劳动生产率达到260吨/年，是2000年的20倍，部分企业甚至已超过500吨/年。目前，中国电解铝落后产能占比较小，据亚洲金属网统计，截至2015年9月份，亚洲金属网统计的电解铝运行产能为3100万吨，其中有13%的电解槽为100~300千安类型，产能近400万吨，仅仅占整个电解铝运行产能的12%。

　　在全球倡导节能减排的背景下，我国电解铝行业通过不断技术创新，积极开展节能减排工作。

　　通过技术进步，中国电解铝行业吨铝能耗、物耗及排放持续降低。2015年，吨铝平均铝锭综合交流电耗为13562千瓦时，比2000年下降了1900千瓦时，比国外平均水平低1000千瓦时左右。按2015年电解铝产量计算，相当于减少标准煤消耗2000多万吨，减少二氧化碳排放5500多万吨。同时，电解铝的炭阳极单耗、氟化盐单耗以及新水单耗也都大幅度下降。

　　第三，对环境污染程度也在不断改进。近几年，电解铝企业在环保生产上已经取得了不小的成绩。中国再生铝产业经过近10年的快速发展，产业规模不断扩大，工艺技术及装备水平不断提高，依赖原料进口拉动产业发展的格局已经改变，进入主要以回收国内报废铝材料实现稳步增长的时期，产业集中度明显提高，成为建设资源节约型环境友好型社会的重要力量。早在2015年，中国利用报废旧料生产再生铝约为620万吨，如果将同期新废料二次加工生产的铝计算在内，中国再生铝产量将超过800万吨。同期，欧盟再生铝产量（）废和旧废合计）约430万吨；美国约361万吨，其中54%来自新废料，46%来自旧废料。

　　中国再生铝双室熔炼炉容量已经达到百吨级，吨铝能源消耗接近国际水平。再生铝行业污染物治理技术和设备进一步升级，专业化除尘设备、烟气二次燃烧快速冷却技术以及针对废料的放射性检测设备等均已在行业内得到普及并在环保领域取得积极成效。

　　第四，行业结构比较合理，产业集中度较高。煤炭行业去产能之时，可见到的是，大中小煤矿在全国遍地开花，管理及其艰难。而电解铝行业本身已经处于结构调整中，集团化发展趋势明显，

　　2017年度中期投资策略报告国控产能增多，单体的小型铝厂已经非常少见，长期闲置产能多数已经变成指标被收购。据笔者统计，5年前国内电解铝企业155家，现在国内电解铝企业只有85家左右，产能从原来1700万吨涨到4250万吨，产能不断上涨，企业数量却越来越少，单个企业规模越来越大。

　　第五，铝行业结构不合理在于铝加工行业处于初级加工阶段，中国铝制造业长期以来集中在低端铝产品的产出，忽略了高端铝产品的产业链，其中表现为铝低端加工产能较高，主要是建筑铝材，而高附加值的工业铝业供不应求。

　　2、在清理非合规产能同时产能置换也在同步进行

　　2017年电解铝去产能力度是越来越紧。4月14日，昌吉回族自治州人民政府发布关于停止违规在建电解铝产能的公告：按照国务院《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》文件（国发〔2013〕41号）和中央领导同志重要批示指示以及自治区党委、政府要求，州人民政府决定停止新疆东方希望有色金属有限公司等3家企业违规在建电解铝产能项目建设。停止违规在建电解铝产能项目名单：新疆东方希望有色金属有限公司在建80万吨电解铝项目（位于新疆准东经济技术开发区）；新疆其亚铝电有限公司在建80万吨电解铝项目（位于新疆准东经济技术开发区）；新疆嘉润资源控股有限公司在建40万吨电解铝项目（位于玛纳斯县工业园区）。

　　表3：2017年4月新疆电解铝产能运行情况

　　数据来源：我的有色网 宝城期货金融研究所

　　环保督查在二季度不断加大力度。6月份，国家发改委和国家能源局下发了《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知》以下简称《通知》），将于本月底前组成专项督察组对新疆、内蒙古、甘肃、广西、江苏和山东6省（自治区）进行现场调查。本次督查活动，对于自备电厂“大户”的电解铝产业来说，在一定程度上将对其产生影响。

　　作为许多电解铝企业成本中最大“受益点”的自备电厂，一定程度上存在对政府性基金、可再生能源附加和电价交叉补贴资金的征缴不到位，以及并未持有“准生证”等合法合规条件，严重影响了我国电力系统的安全健康发展，加剧了我国电力产能过剩，电价不均衡等突出问题。对此，该督查行动一旦开始，将可能成为清理整顿电解铝违法违规项目的第一大“着手点”。

　　此次督查内容主要包括三方面：

　　首先是燃煤自备电厂的基本情况，具体包括各省燃煤自备电厂的规划布局、装机规模、拟在建情况；已建成的项目清单、运行情况及核准部门、核准依据、资质许可情况；是否存在未按核准要求建设、未核先建、批建不符、公用电厂违规转为自备电厂，以及未达开工条件建设等违规建设运营情况。

　　其次是燃煤自备电厂承担社会责任情况，具体包括是否缴纳政府性基金及附加、政策性交叉补贴、系统备用费等情况及缴纳标准、缴纳时间；未缴、漏缴、少缴金额、起始时间及原因。

　　第三是燃煤自备电厂的达标排放情况，具体包括能效水平和污染物排放是否达到国家相关规定和标准的要求，是否存在超标准超总量排放情况，是否按规定实施节能、环保改造，以及淘汰落后产能等情况。

　　在去产能的大环境下，6月份山东魏桥宣布减产25万吨，这也是6月份铝价一度冲高的主要原因。

　　然而，在清理非合规产能的同时，产能置换也在同步进行。政策意图非常明显，一是工信部产能置换政策要尽快调整，使产能置换一半或一半以上可以顺利进行；二是开展的工作就是合规产能要顺利按时建成，来补充要停下来的违规产能；三是是临时停产的产能要尽快开起来，弥补局部或短时的短缺。使电解铝价格在下半年或明年有个平稳的发展，而不是大起大落的发展。

　　2015年4月，工信部发布127文提出电解铝行业等量或减量置换。目前来看，去产能主要是通过等量置换来实行。所谓产能等量置换是指建设项目应淘汰与该项目产能数量相等的落后或过剩产能，减量置换是指建设项目应淘汰大于该项目产能数量的落后或过剩产能；工信部通过借助建立全国电解铝产能置换指标交易平台来实现严禁电解铝等新增产能的目标。值得注意的是，这些行业新（改、扩）建项目产能置换指标，须为2013年及以后列入工信部公告或省级人民政府完成任务公告的企业产能，已超过国家明令淘汰期限的落后产能，不得用于产能置换。

　　根据“41号文”的指导性意见，以及“1494号文”的处理意见，新增电解铝产能必须在实现产能等量或减量置换的基础上，才可以纳入合规产能。根据《工业和信息化部关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》（工信部产业〔2015〕127号），电解铝项目的新建，可以以淘汰与该项目产能数量相等或更高数量的落后产能，来实现产能的置换。

　　据亚洲金属网数据截至2017年5月15日，我国约223.6万吨电解铝产能指标已完成交易，占总置换产能247.6万吨的90.3%，，剩余青海金源和山东齐星计划共出让24万吨产能（占比9.7%）。

　　图10：中国电解铝厂出让产能置换指标详细情况（单位：万吨）

数据来源：亚洲金属网 宝城期货金融研究

　　五、行情展望

　　电解铝的供给侧改革是2017年铝价走势最关键的一个因素。然而，去产能很难复制2017年煤炭、钢铁行业“一刀切”模式，清理非合规产能和产能置换同步进行，从而使得电解铝产能扩张速度放缓，但不会出现急剧的减产。

　　回顾历史，铝价要走出一波超级牛市，需要供需两方面配合。不管是2004年至2006年超级牛市，还是2008年至2010年大幅上涨的超级行情，都离不开货币宽松和财政刺激。而2017年，中央政策重心在于去杠杆，因此信贷不大可能大规模宽松。叠加房地产繁荣周期触顶，基建投资增速回落，铝价在供给侧改革扶持下抗跌，但不大可能出现大幅上涨行情。