[机构看盘]国贸期货：经济相对平稳铜价宽幅震荡-全球金属网OMETAL.COM

2017年上半年，国内外经济表现平稳，宏观预期有所修复，美国通胀有所回升，但仍距2%的目标有一定距离，美联储在3月突然转向鹰派，实现此轮加息周期的第三次加息，6月进行了第4次加息，但近期美国非农就业和通胀数据仍不及预期，市场对美国9月加息的预期大幅减弱，年内最多还有一次加息，9月美联储可能宣布缩表，但节奏和进程或许非常缓慢。国内经济整体表现平稳，PPI在年后随着大宗商品价格回调出现了一定的回落，而CPI随着猪肉和食品价格下跌而回落，近期出现企稳，预计下半年PPI高位震荡，CPI稳中有升。随着美联储加息，国内实际利率也跟随上升，下半年利率缓中上升，货币政策稳中趋紧，人民币汇率和宏观经济整体表现稳定。国内进口铜精矿现货TC水平持稳，现货TC报80-86美元/吨。CSPT小组确定三季度小组现货采购的地板价(FloorPrice)86美元/吨和8.6美分/磅，略高于市场预期，供应方面缓中趋紧，随着房地产调控效应显现，下游消费可能略受影响，但整体依然不错。

　　下半年，铜价仍是区间宽幅震荡，重心小幅上移，预计铜价运行区间LME(5000，6500)，SHFE(40000，52000)。

　　可能的风险：我国经济复苏状况、人民币大幅贬值、地缘政治等因素造成铜价大幅波动。

　　一、行情回顾

　　有色金属表现分化，供应端变化扰动市场价格，铜、锌在需求和供应隐忧扰动下，出现宽幅震荡修复，LME铜涨8.03%，SHFE铜涨4.29%，由于LME库存创09年新低，仓单注销比例高达76%，6月锌也演绎了一场轰轰烈烈的逼仓行情，LME锌涨7.67%，SHFE锌涨8.36%；铝在供给侧改革的背景下出现缓慢上涨，也是有色里涨幅最大的品种，LME铝涨13.92%，SHFE铝涨9.53%；在高库存和不锈钢需求隐忧下，LME镍跌6.76%，SHFE镍跌10.23%。

　　图表一：LME3月铜K线图

　　图表二：沪铜(47140, -90.00, -0.19%)主力K线图

　　数据来源：国贸期货、wind

　　二、宏观分析

　　2.1欧美经济复苏慢于预期，美联储加息节奏放缓

　　本轮美国和欧洲的复苏很大程度上停留在信心层面。自特朗普当选以来，美国经济超预期指数持续上升直至4月初，然后开始一路向下走。但如果将超预期指数中的软数据(即调查与景气指数)拆分出来，就可以发现扣除软数据的超预期指数波动很小，区间非常靠近零附近。这说明美国经济的“好”和“坏”很大程度上是由软数据的波动造成的，而软数据的波动则是由信心和预期所带动的。从4月初开始，欧元区的经济超预期指数也出现了类似美国的情况：整体超预期指数向好，但扣除软数据之后基本在零附近。这说明欧元区近期的复苏很大程度上也开始由信心和预期所驱动，诸如PMI和消费者信心指数持续创新高，而硬数据的改善幅度并不那么超预期。从就业来看，美国弱复苏格局或将持续。自2010年以来，美国新增非农就业中约54%由四大行业贡献：休闲住宿、教育和医疗、批发零售和仓储、交通和公用事业。这些行业除了教育和医疗中的教育以外(教育和医疗没有拆分数据)，多数是低生产率的服务业。而工资和生产率均较高的资源行业和信息行业，新增就业人数非常有限。大量劳动力进入低生产率行业，意味着这些劳动者的工资收入不高，且增长缓慢，美国劳动力市场进入了某种低均值状态。这也可以解释为什么本轮金融危机复苏以来，美国的储蓄率再无法回到00年代的低位。由此我们判断，在当前条件不发生变化的情况之下，美国经济始终面临终端需求不足的问题。欧元区QE终结可能也意味着企业部门的改善也快到头了。欧元区复苏很大程度上依赖于欧央行[微博]QE的宽松货币环境，企业可以以非常低的成本从银行处获取融资，而银行则可以将企业贷款打包成ABS出售给欧央行，实现贷款出表。然而一旦QE结束，这一过程将难以为继。欧洲银行业的贷款供给意愿很可能会随之下降，企业融资成本和融资难度都将面临上升，这无疑会阻碍欧元区的复苏步伐。

　　图表三：美国GDP数据

　　图表四：欧元区GDP数据

　　数据来源：国贸期货、wind

　　2.2地产调控效应逐步显现，投资增速放缓

　　从投资的三驾马车来看，中短期内投资仍有下行压力：1)供给侧改革和需求回落情况下，制造业投资难有大起色；2)政策调控下房地产逐渐降温，5月地产资金来源下降明显，可能会逐渐形成制约；3)随着中央对地方融资监管趋严以及PPP存量项目的逐渐消耗，基建投资亦有下行压力。

　　经济已进入被动补库存阶段。近期我们观察到，虽然产成品库存仍在上升，但半成品和原材料库存增速已放缓，反应厂商已在调整未来预期和生产能力，“被动补库存”的阶段已经到来。且从历史经验来看，库存周期约滞后投资周期1-1.5年，也指向库存周期高点可能在今年后期到来。但在近期经济数据下滑和金融监管趋严的情况下，部分市场对经济的预期转得极端悲观，事实上市场预期的变化往往比经济基本面更为剧烈，我们认为“前高后低”的节奏可控，经济“崩盘”的风险也不大。

　　企业安全垫增加，经济“速崩”概率降低。在政策对实体经济的支持下，近年来企业累积了较厚的安全垫，我们看到非金融企业的资产负债率得到改善，同时企业的流动比率(流动资产/流动负债)等短期偿债能力明显改善，已恢复到2002-2003年时期水平，这意味着企业应对经济、金融波动的能力已得到明显改善，经济的韧性上升，“速崩”概率下降。

　　企业的产能、库存情况已有改善。从我们的测算来看，在经历了2012年以来的去库存、去产能之后，工业企业的产能利用率已明显降低，回到了2001年和2010年左右的水平，库存情况也得到改善，经济进一步下台阶的空间相对有限。

　　图表三：美国GDP数据

　　图表四：欧元区GDP数据

　　数据来源：国贸期货、wind

　　三、基本面分析

　　2017年上半年，受宏观经济波动和供需关系变动，铜价出现高位震荡，在回落后出现反弹，以小幅收涨收官，下半年房地产调控效应将逐步显现，金九银十难以明显带动铜市需求，下半年仍以宽幅震荡为主。

　　3.1铜矿供给压力依然存在

　　国际铜业研究小组(ICSG)数据显示，2016年全球铜矿产出增加4%至1990万吨，2017年全球铜矿产出预估维持不变。分地区来看，2016年铜矿增产主要来自秘鲁和蒙古，智利和刚果却出现了一定程度的减产。

　　铜矿生产进入增长周期以来，非洲和美洲地区产量有所增加，主要包括智利、秘鲁、印尼、蒙古和刚果等国家。而随着近几年铜价逐渐走低，许多国家放慢了增产的步伐，今年秘鲁和墨西哥的增幅较大。资料显示，秘鲁主要分布在以下铜矿：中国铝业公司Toromocho矿场、中国五矿集团LasBambas矿场、自由港CerroVerde矿场以及HudbayMinerals公司Constancia矿场。然而，因为生产中断和品位下降，智利铜产量下滑超过4%。

　　2016年铜精矿市场干扰率明显降低，WoodMackenzie数据显示，矿山生产干扰率为2.5%左右，细分来看：前期影响干扰率较大的矿山推迟投产；品位下降也低于历史平均值，从海外矿山的季报来看，年内较大的矿山品位下降影响时间只有Escondida矿。年内Escondida矿山品位下降超24%，这也是智利产量出现同比回落的主要因素，同时目前的信息反映该矿山的品味下降因素可能是永久性的；罢工天气等因素的影响同样处于可以忽略的程度，年内较大的事件为20万吨级别的OlympicDam由于澳洲的停电问题影响了近2周生产。

　　图表三：全球矿山产量及产能利用率

　　数据来源：国贸期货、wind

　　2017年以项目统计的新增铜精矿产量增加约为64万吨，其中增产的主要贡献是LasBambas的全年达产，Sentinel矿的达产以及Toromocho的扩建，剩下的增产贡献为5万吨以下级别小矿山的增产。2017年新增矿山的绝对量较2016年继续下滑，同时单个项目增产的幅度最大仅为12万吨。

　　成本压缩有限，对铜价有一定支撑。自2011年铜价下跌以来，矿产商的利润空间不断被挤压，智利、秘鲁等大型矿商企业主动压缩运营成本、缩减开支、提高效率来降低成本。国际油价等能源价格不断走低加速了成本的回落，全球铜矿现金成本90分位线2016年降至4200美元。2016年，OPEC国家达成减产协议，原油价格重返50美元上方，原油价格下行空间不大；矿山品位下降对矿山降成本构成影响。

　　图表四：2017年新增铜矿产能

　　数据来源：国贸期货、wind

　　3.2加工费TC/RC基本持稳，供应偏紧预期缓慢发酵

　　国内进口铜精矿现货TC水平持稳，现货TC报80-86美元/吨。进口铜精矿市场成交延续清淡。然现货TC渐流露筑顶迹象，部分持货商报盘业已回落至85美元/吨以下。冶炼厂未作采购，等待三季度地板价的指引，供需僵持局面延续。市场焦点集中于29号CSPT小组在山东召开的组内会议。最终，CSPT小组确定三季度小组现货采购的地板价(FloorPrice)86美元/吨和8.6美分/磅，略高于市场预期。86美元/吨在此前现货成交中已处于中位数偏高的水平，有市场人士表示目前来看，三季度现货TC要达到86美元/吨以上是比较困难的。如果实际成交不能达到该水平，那么地板价的象征意义或大于实际意义。这会是冶炼厂争取明年长单谈判博弈的一个阶段性动作。部分冶炼厂则对于三季度现货TC本身具有相对乐观的预期，整体铜精矿供应会在三季度回归稳定，零单现货市场的供应将继续回暖，86美元/吨的地板价是具有可行性的，三季度现货TC水平很可能会继续回暖至85-90美元/吨的水平。

　　图表五：加工费TC

　　数据来源：国贸期货、wind

　　3.3全球精炼铜供应增速放缓。

　　ICSG数据显示，2016全年年精炼铜产量将增长2.2%至2338.3万吨。该增速虽然较2015年的0.94%增速有所回升，但相较于2013年的5.36%，2014年的6.54%偏低。2016年精炼铜的增产量主要源自于中国，中国因部分新增冶炼产能投放，前两个季度的精炼铜产量增长为7%。

　　我国精炼铜产量增速维持较高水平。截止5月，我国精炼铜产量358.6万吨，累计同比增长7.2%，而2016年5月累计产量334.56万吨，累计同比增长9.71%，上半年，由于铜价处于高位，也刺激了冶炼厂的生产，相比去年同期产量有所增加，但增幅相对有限。

　　关于精炼铜2017年的产量预测市场分歧较大，但我们认为明年新增产能部分提供的产量增长预计在70万吨左右，同比增速在3%左右。根据我的有色网统计，国内新增产能大约在45万吨左右。ICSG认为明年增速为1.7%，产量达2379.1万吨；WoodMackenzie认为2017年的产量增加90万吨，增速为3.9%。

　　我们认为：一方面，国内今年年底至明年铜仍有45万吨左右的产能增长，因此明年精炼铜产量增幅应该不会过低，另一方面，今年国内铜加工费定在97美元/吨，虽然不及前几年，但仍属于高位，表明全球铜矿的增速仍应该高于精炼铜的增速，因此如果明年铜矿增速在4%，我们认为明年精炼铜供应增速大概率也会在2%左右，产量增加在45万吨左右。

　　图表六：全球精炼铜产量

　　图表七：中国精炼铜产量

　　数据来源：国贸期货、wind

　　图表八：2017年国内铜企计划新增产能

　　数据来源：国贸期货、wind

　　3.4我国消费需求回暖

　　WoodMackenzie数据显示，2016年全球铜消费2232.5万吨，同比增长为2.3%。分国家来看：2016年美国消费186.9万吨，同比增速为1.2%，与2013-2015年基本持平；欧洲消费342.8万吨，同比增速为1.2%，较前两年略有下降；日本消费100.3万吨，同比增速为-0.5%；中国消费1046.3万吨，同比上涨3.1%。

　　我国仍是全球铜消费的主战场，占全球消费比重的48%以上，而欧洲和北美地区只能维持平稳增长，并未出现新的增长点。因此，我国铜消费走向将主要影响全球铜市场供需平衡。

　　国内铜消费增速回暖。从国内的消费行业分类来看，电力行业应该在铜消费中占比最大，达到40-50%左右。排名第二的是空调制冷行业，制冷行业还包括冰箱制冷等，巅峰期时这个行业的占比达到20%，近几年基本上都在15%左右。其他的行业包括建筑、交通运输和电子行业等，占比约7-10%。从安泰科公布的预期看，由于今年地产回暖、电网投资加速，国内铜消费1022万吨，铜消费增长在3%-4%之间。

　　虽然与房地产直接的铜消费较少，但间接相关的行业很多，包括新屋线缆、空调、冰箱，其铜消费也基本占到半壁江山。在国家多项房地产刺激政策下，房地产销售与开工都达到了非常火爆的情况，销售同比增速30%以上，新开工数据也拐头向上，由于一二线城市房地产市场过热，政府新一轮限购、限贷政策出台，银行信贷也有所收紧，房地产市场可能短期进入调整状态。由于一二线与三四线城市库存分化明显，一二线城市去库存较为明显，明年可能存在补库存情况，房地产市场可能是一个缓慢的调整过程。

　　5月空调产量1870.6万台，同比增长24.60%，较去年出现大幅增长，但空调行业的库存快速累积，压制铜需求。

　　电力行业是铜消费最为重要的行业，总体增速有所放缓。5月电源及电网投资完成额累计1793.92亿元，累计同比增长9.52%，电网投资增速高估的用铜增速，但电网设备和线缆行业仍将继续增长，非电网部分中，铁路仍是新的用铜亮点。汽车行业也是铜消费的重要领域。5月汽车产量218.20万辆，同比增长4.10%。2016年底存在提前透支消费的现象，预计2017年上半年销售增速将明显放缓。特朗普当选美国总统之后，其基建投资备受瞩目，长期来看，利多铜的消费，但短期大规模实施的可能性较低，对铜价提振效果有限，应关注其动态情况。

　　图表九：电源及电网投资